风雨飘摇中的弱美元的逻辑

 刘煜辉 中国社科院金融所中国经济评价中心主任

   美元弱得或许在明年也看不到明显的转机。
    美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美元或许是当下盖特纳和伯南克最愿意看到的结果，很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减消费和金融规模，增加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美元获得支撑而走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再工业化（低碳工业模式）”的实现。当然，顺手赖掉巨额债务（美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余）也是弱美元意外收获的副产品。
    危机开始时，很多持美元强势观点的分析者认为，尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。他们的错误在于，一国货币一旦成为了本位货币，其汇率与其经济的基本面关联变得异常的模糊。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位是下降的，但日元对于美元的汇率总体是在上升的，从大约150日元/1美元，上升到90多日元/1美元。
    美元汇率强弱决定于本位货币的供求机制。
    经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在上世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在的缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这个被称为“特里芬难题“（Triffin Dilemma）具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。
    维系美元不至于崩溃的是来自于本位货币的一套自平衡的机制。
    持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与GDP的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值，以最终纠正美国的经常账户赤字，随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美元重新获得支持而上升。
    但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控。对于美国来讲，如果油价的上涨吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力，美国进口增量中油价波动的贡献高达70％-80％，自平衡就会失灵，而引发美元崩盘。
    最近十年，我们看到这套机制似乎异常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，但美元却最终也未显崩溃之势。以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是因为美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机所引发。
    弱美元的韧性拜赐于1997、1998年亚洲金融危机后新兴国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大，这直接导致全球四分之三的货币储备是在最近十年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美元。
    随着危机对于过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，M3是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（和2008年的8000亿美元比），而美元的供给却由于一系列救市措施刺激而产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。
    作为一个硬币的两面，中国、日本和石油国家的贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，使得一场自我实现的货币危机就可能紧随而至。
    人们开始对于美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生了越来越大的怀疑，当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务，这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入硬着陆的深渊。
    这便是当下美元贬值的全部逻辑。在某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。
    当然，当下弱美元的可控性目前看还是可以期待的。
    一是当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软盯住”来维持的。全球最大的盯住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元跌势很可能加速。这将给可控的弱美元政策带来无尽的麻烦。在美元风雨飘摇之际，人民币的盯住某种程度是对美元最大的帮助。
    而对于中国人来讲，它需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出的代价是，必然要“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀。但总的来讲还是各取所需。
    二是全球需求衰退期的高库存将PK掉美元贬值所引发的通胀效应，商品特别是油价一旦过了70以后，涨升动力显得非常犹豫，尽管黄金飙涨。
    三是盖特纳和伯南克为缓解通胀预期的浑身解数，伯南克可以不断地讲他的退出策略，盖特纳可以调节财政开支的节奏，将困难尽可能后移：我查过，2009年初联邦预算办公室（CBO）测算2009年和2010年发债规模各达2.56万亿美元和1.14万亿美元。而整个2009财年，财政部发债实际执行速度为：2008Q4：5690亿美元、2009Q1：4990亿美元、2009Q2：3430亿美元、2009Q3：4060亿美元，打掉一些借新还旧，2009财年整整少发了近1万亿美元的国债，这意味着把更重的负担加到了2010年以后。但是口头的欺骗和幻觉对于人类贪婪和侥幸的天性总是奏效的。
    四是全球化背景下，新兴市场提前进行货币紧缩政策的外溢性总是能够帮助弱美元走得更远，中国等新兴国家先后退场，使得通胀或被压制，毕竟最近一年中全球基础原料增量的贡献九成都来自于这些国家。
    五是高福利的欧洲对于美元贬值对其经济负面效应的高度忍耐力，使得它们不太可能加入货币竞相贬值的游戏，从而导致通胀失控。
    我想，最本质的还在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备货币发行国之间根本就形成不了真正的贸易平衡，任何一个国家一旦出现持续逆差，就会采取限制进口鼓励出口的措施，而各国共同使用这些措施的结果，就会抑制国际贸易量的增长。也就是说，必然需要某个国家出来作为一个持续的贸易逆差国，才能实现国际贸易量的稳定快速增长。道理非常简单，因为对于非储备货币国家而言，连续的贸易逆差意味着其外汇储备将快速耗尽，因而其持续逆差就变得不可持续。因此，只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都是一条绳上的，把美元推倒了，世界将一片混乱。
    故此，未来的场景或许只有两个。一是市场理性预期的出现而导致美元失控，为此美联储不得不提前启动不太情愿的加息周期，世界经济或进入混沌的“滞胀”状态，油价依然高企而所谓经济复苏又将归于沉寂；二是外部世界继续忍受着弱美元的“盘剥”，被动地等待着美国的“再工业化”的结构调整的完成，但一旦美元重获支撑而进入长期上涨趋势，被推向资产泡沫化的新兴市场将会面临一次洗劫。
    中国改变这一宿命的路在何方呢？

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