离开富凯大厦三年半之后 肖钢再谈股市反思股灾教训

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 陈锋 见习记者 梁银妍 北京报道

2019年9月18日，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在蓟门法治金融论坛上，重提2015年股市危机。

在活动现场，肖钢面带微笑，看起来十分从容。相比在证监会时如履薄冰，谨言慎行，如今肖钢不但现场调侃“众所周知，我是因为这件事下台的”，更有几次提到当时自己在政策把握上的失误，言语恳切。

讲到酣处，肖钢甩下西服外套，但注意力依然集中，毕竟他要在100分钟内，用大约70页PPT向公众阐述清楚，终结“牛市情结”，从2015年股市危机中究竟能学到什么。

100分钟内，肖钢讲了什么？

在这场座无虚席的演讲中，肖钢从“牛市情结”讲起，讲述中国“牛短熊长”的原因，提到媒体成为股票的定价因素之一；回顾2015年股市异常波动，肖钢坦言，在当时的情况下，政府果断出手，避免出现系统性金融危机；同时，总结历史，肖钢说，要纠正监管上的“父爱主义”，并由此提出，推进监管转型要实现“六个转变”。

某协会会长告诉《华夏时报》记者，演讲的前半部分大家都有过思考，但后半部分讲怎么去做，是非常尽力的，这是国家解决资本市场问题，走向国际化的一个思考。

肖钢于2013年3月出任中国证监会党委书记、主席一职，2016年2月卸任。在其任职期间，沪指从2015年6月12日创下5178点的最高点之后，一路下跌至8月26日的2850点，两个多月内跌幅达45%。大跌导火索是，到了4000点以上时，监管层清查场外配资，市场反应迅速，股票大幅下跌。

股灾之后又熔断，熔断之后再股灾。2016年1月1日起，熔断机制实施。针对熔断，肖钢坦言，熔断出台时机和制度设计需要反思，它不是造成2016年初大跌的主要原因，但起到了助跌作用。

如今三年半之后，远离“火山口”，回顾当初的经验教训，肖钢提出，推进监管转型要实现“六个转变”。

其一，监管取向从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡、保护中小投资者转变；其二，监管重心从偏重市场规模发展，向强化监管执法、规则、结构和质量并重转变；其三，监管方法从事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变；其四，监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变；其五，监管手段从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变；其六，监管运行从透明度不够、稳定性不强，向公正、透明、严谨、高效转变。

杠杆入市之害

回到2015年股市危机，大家都会说到“杠杆”。肖钢也提道，对于这次危机，是由于降杠杆造成的流动性危机，引发投资者大面积恐慌。股市30年来，有7次暴涨暴跌，和前6次不同的是，这一次很重要的原因是带有杠杆资金的进入。

他将2014年7月份开始的牛市行情分为三个阶段。第一阶段，从2014年7月1日开始，到2014年11月，有多重因素造成；第二阶段，从2014年11月开始加速上涨，各类杠杆资金快速入场；第三阶段则是非理性上涨，数据显示，三个月内，上证指数涨了54%，创业板上涨93%，形成“疯牛”。肖钢认为，宽松的货币政策和充裕的流动性，很容易造成资产价格的泡沫。

“2014年、2015年是全民借钱炒股，通过各种渠道加杠杆，”肖钢说，“所以下跌的时候，如果不是杠杆资金，而是自己的资金，那本身会有一个内在的止跌机制。”比如股民在买股票时，如果股票价格跌到要亏损，一般不愿意割肉，价格越低，越不会卖，更不会一起去平仓和斩仓，这是一种很理性的反应，是股市内在的一个稳定机制。

肖钢进一步指出，杠杆资金没有这项功能。只有加速功能，产生类似多米诺骨牌效应，因为平仓权不在投资人手中，到了平仓线就必须平仓，形成踩踏，稳定被完全破坏。

北京大学经济学院金融系教授吕随启告诉《华夏时报》记者，当时融资融券推出来，为股市提供了更多现金流。它虽然助推了一轮大牛市，但确实也助长了过度投机，导致股市暴涨暴跌。涨的时候，由于融资加杠杆，涨得很快；但市场掉头时，融资爆仓，收缩效应也更加明显。大家这样的感受比较刻骨铭心，就把主要原因归结为加的杠杆过高。

资深投行人士王骥跃告诉《华夏时报》记者，杠杆有助涨助跌作用，从2015年股市危机，到2018年沪指暴跌，从开始杠杆率失控，到后面去杠杆又太暴力。杠杆率必须设限，但不能一刀切，在限度内市场主体自主决定是否放杠杆；在面临风险时，要有序收杠杆，不能断流动性。

杠杆下之宏观经济

在演讲现场，肖钢提到2015年的股市泡沫有客观必然性。从历史来看，股市泡沫往往发生在经济转型时期。因为在经济转型时期，实体经济回报比较低，经济增长速度在下降，产能过剩，结构不合理，因此你的回报可能会趋于降低的趋势。在这种情况下，往往也会采取一些宽松的货币政策和财政政策，就很容易产生资产的泡沫，不一定是股票，但是股票当时也是很重要的一个大类资产。

吕随启认为，高杠杆只是作为一个直观感受，实际上更应当考虑的是宏观经济的基本面等因素的变化。当年之所以发生股灾，其一，当时整个宏观经济已经开始步入下行周期，从2015年开始，宏观经济就呈现出强弩之末的苗头，基本面对股市的有效支撑开始弱化。其二，和国家长期以来股市的定位有关系。当年股票市场从开始建立时，就一直存在重融资轻投资的定位。比如当时的主板市场是为了解决国企融资脱困，中小板是为了解决中小企业融资困境，创业板是为了向高成长性、高技术含量的高科技企业提供融资。

他指出，从定位来看，市场始终把融资功能放在第一位，投资功能被弱化。融资方代表的是资金需求，投资者代表的是资金供给。正常的市场是一个供求双方利益能够平衡的市场，如果市场从定位开始就是供求双方不平衡的话，不是买方市场，就是卖方市场。从市场定位来讲，首先是向资金的需求方，也就是向融资方倾斜。

在这种定位下，“一些企业为了上市，过度包装，财务造假非常严重，影响了上市公司的平均质量。估值被严重高估后，再加上融资融券加杠杆，股票更是大幅上涨，达到一定程度后，大家就比谁跑得快，股市不就暴跌了吗？”吕随启说，“所谓的加杠杆，只是一个助推机制，没有加杠杆这个事，这个股灾可能不会那么严重，但迟早也会发生。”

破局股市 从提高上市公司质量开始

肖钢在演讲中提道，A股市场上市公司的质量总体不佳，特别是有一部分不具备长期稳定经营能力的企业，是制约A股出现长牛的一大因素。

2019年9月10日，证监会提出“深改12条”，第二条即为“大力推动上市公司提高质量”，成为仅次于完善市场基础的最要紧的事情。

吕随启认为，无论哪种上市制度，归根结底都要改善市场制度问题，提高上市公司质量，健全市场交易环境，能够维护中小投资者利益。

王骥跃提出从“松绑、激励、监督、监管”四点来提高上市公司质量。从监管的角度，在根子上要从权力意识回归监管本质，要从奖励、防贼式审核，转往保障权利与防止滥用权利。当前对上市公司再融资、并购重组以及日常信披的监管，更多是奖励式、防贼式、权力式监管或审核：允许再融资并购重组是对好公司的奖励；审核上严防死守就觉得上市公司都是坏人，都是来骗钱的，要上市公司自己证明自己不是坏人；行政许可本身就是一种权力，才会“被围猎”。

他指出，监管需要做的，更多应当是对违规者的惩罚。两康的60万罚款，与其说是证监会的无奈，不如说现有法规已严重不合时宜。加大相关责任人的违法成本，必须以疼、怕、不敢再犯为惩罚标准。

值得一提的是，肖钢在演讲中承认，“要纠正监管上的父爱主义，这是一个重要的经验教训。”他提道，要深刻理解股市价格的信号，不以涨跌论英雄，管好政府和监管有形之手，做监管应该做的事情。

编辑：刘春燕 主编：陈锋

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