聊聊氢能产业链投资机会

氢能源首次写入《政府工作报告》，意味着国家层面开始重视氢氢能电池汽车的基础设施建设。那么，本周我们就来聊聊氢能产业链投资机会。

一、氢能产业链投资机会梳理

在车用氢能电池产业链条中，我国已掌握大部分零部件的核心技术，但是不少企业缺乏技术产业化经验。大部分国内企业过去以采购海外原材料，在国内组装集成的方式在做。根据我们的行业估算技术，建议关注价值量较高的产业环节，比如系统集成、电堆、膜电极、储氢瓶和氢气。

（一） 氢能电池系统

由于集成了电堆与气体循环系统，所以氢能电池系统的价值量是最高的，行业上涨空间也是最大的。目前国内布局这一环节的企业也是最多的，比较有代表性的企业有亿华通和重塑科技。由于氢能电池系统集成的工作类似动力总成，因此，在这一方面国内不少整车企业也有较多布局，包括上汽、潍柴、宇通、福田等上市企业。

（二）电堆系统

当前氢能电池系统最核心的部件就是电堆系统，目前国内电堆系统主要依赖进口，虽然自主研发电堆的机构也有不少，但是能够作出成熟产品的凤毛麟角。目前国内电堆方面，走在中国前列的企业有上汽和神力。

目前，电堆环节最纯正的标的还是巴拉德（BLDP.O）与Hydrogenics（HYGS.O），国内电堆目前主要从这两家采购。尤其是巴拉德与国内的广东国鸿合资在国内建厂，国鸿从巴拉德采购膜电极回国组装。上市企业中，潍柴动力和大洋电机布局较为领先，之前就通过与巴拉德的战略合作实现了系统的进口，其中潍柴除购买巴拉德股权外，也购买其产品专利，且也组建了专门的团队从事氢能电池的研究。此外，雪人股份参股Hydrogenics，也间接参与电堆环节的布局。另外，还有雄韬股份和全柴动力也在电堆领域进行了一些布局。

从市场未来的空间来看，当年产量达到1000台时，那么国内电堆行业规模预计有4.5亿元；当年产量达到5万台时，那么规模预计有33亿；当年产量达到50万台时，那么规模预计有105亿。

（三）质子交换膜

当前质子交换膜的单价非常高，不过当未来能够达到足够量之后，其降成本空间也非常之大，价格也极有可能与当前锂电隔膜价格相当。

国内质子交换膜环节的核心标的为东岳集团（0189.HK），公司目前已有量产产线，只待行业的需求启动。根据Wind，截止3月14日收盘，该公司PE TTM仅4.4倍左右。另外科恒股份已对外供应膜电极的涂覆设备，也是正式对外供应设备的少数企业之一，建议重点关注。

根据我们的行业测算，当前该环节市场空间预计有1.3亿元，如果未来年产量能达到5万台和50万台，那么行业空间预计分别有10亿和25亿。

（四） 催化剂

催化剂方面，目前还是走铂碳路线，不过铂用量在不断减少，所以未来成本下降空间也非常之大。随着铂碳催化剂的结构优化与用量降低，非铂催化剂短期来看意义不大。国内企业贵研铂业目前已具备催化剂制备能力；另外，国内研究机构也有非常成熟的尖端制备工艺。

根据我们的行业测算，如果年产量达到1,000台、5万台和50万台，那么催化剂的市场规模预计分别为1.3、10和35亿元。

（五） 碳纸

目前国内碳纸的技术难度还比较高，同时碳纤维的研究也比较弱，未来成本下降空间没有电堆其他环节大。代表性机构包含中南大学和台湾碳能，未来科研机构孵化的企业或能在该领域能够崭露头角，目前还是从日本东丽进口为主。

根据我们的行业测算，如果年产量达到1000台、5万台和50万台，那么市场规模预计分别为1、5和20亿元。

（六） 极板

极板这块，目前两条技术路线，分别是石墨板和金属复合板，各有优缺点。目前丰田mirai走金属板路线，因为乘用车对集成度要求高，体积要尽量做小；所以，国内商用车走石墨板路线，这样成本更低，同时使用寿命长，更符合商用车需求供应。

极板的技术难点主要在于流道设计，对冲压工艺和制造等方面对精度要求比较高。极板制造本身难度不大，国产化难度不高，但在流道自主设计方面还有一定难度。目前能够自主生产的企业包含广东国鸿、上海治臻和新源动力等企业。

根据我们的行业测算，如果年产量达到1000台、5万台和50万台，那么，极板的市场空间预计分别为0.75、5和25亿元。

（七） 空压机

车用氢能电池系统中的空压机与传统空压机有所不同，最大的区别在于氢能电池系统中的空压机不能有油，否则就会污染催化剂。另外，由于整个反应装置对压力波动方面有严格要求，所以叶片设计难度也比较大。

目前主流的空压机有两种形式：离心式与双螺杆式。

1） 离心式：特点是噪音小、寿命短、工艺复杂和成本较高，适合乘用车使用；

2） 双螺旋杆式：特点是噪音大和体积大，适合商用车使用。

当前国产空压机技术和海外空压机技术的差距有点大，不过有价格优惠的特点，所以不少车用气体循环系统中更倾向于用国产空压机。当前国内代表性企业有广顺、爱德曼和重塑科技，上市公司中雪人股份也一直在做相关领域的研发。

根据我们的行业测算，如果年产量1000台、5万台和50万台，那么市场规模分别为0.3、7.5和25亿元。

（八） 氢气循环泵

氢气循环泵方面，目前国内参与的企业数量比较少，雪人股份还在研究和开发阶段。在系统集成方面，部分企业选择不配备氢气循环泵，但未来从整个系统的试用寿命和氢气使用效率等方面考虑，氢气循环泵还是必需且重要的一个环节。

根据我们的行业测算，如果年产量1,000台、5万台和50万台，那么氢气循环泵市场规模分别为0.2、4和25亿元。

（九）储氢瓶

目前车型设计不同，氢能电池车配备的储氢瓶数量也会有所变化。目前国内储氢瓶和加氢站按照35MPa的标准设计，而国外通常采用70MPa的标准，未来我国也会向70MPa，甚至更高压强方向前进。目前国内能够制造储氢瓶的企业非常多，有中材科技和富瑞氢能等企业。

根据我们的行业测算，如果年产量在年产1,000台、5万台和50万台，那么储氢瓶市场规模分别为0.6、10和50亿元。

（十）氢气需求量测算

考虑到行业成熟度不同，氢能电池车单位行驶里程所消耗的燃料量和单车年行驶里程可能有较大区别，我们做出如下假设：

1） 如果氢能电池车年产1,000台、5万台和50万台，那么物流车百公里耗氢量分别为2.8kg、2.5kg和2.2kg；

2） 如果氢能电池车年产1,000台、5万台和50万台，那么物流车年行驶里程分别为1万公里、2.5万公里和5万公里；

3） 如果氢能电池车年产1,000台、5万台和50万台，那么对应燃料电池商用车保有量分别为2,500台、8万台和100万台；

4） 如果氢能电池车年产1,000台、5万台和50万台，那么氢气售价分别为40元/kg、30元/kg和20元/kg。

基于以上假设，我们可推导出如果年产1,000台、5万台和50万台，那么未来氢气需求量分别为700吨、5万吨和110万吨，对应氢气总价值分别为0.28亿元、15亿元和220亿元。

根据我们的行业测算，当氢能电池车年产在50万台左右水平时，氢气的行业规模可能将会超越燃料电池系统。、

最后，产业链方面，我们总结了氢能电池各环节中的国内外代表性企业（见下图），供大家参考。

二、氢能产业链投资建议

当前氢能电池是最有前景的辅助解决方案之一，因为电动汽车已经初步解决“能用”问题，下一步是解决“好用”。而电动车在商用车领域应用有着成本高、充电不便、冬季使用体验欠佳等痛点。

所以，我们认为2019年将成为氢能电池发展的商业元年，未来氢能电池汽车行业产销量预计将在2020年超过1万辆，板块投资将从主题投资转向基本面驱动。因此零部件方面，要重点关注电堆和膜电极等核心零部件的国内上市企业，比如美锦能源、东岳集团、潍柴动力和雄韬股份；发展顺序方面，考虑到氢能电池车的推广对加氢站依赖极大，加氢相关企业预计是整个产业链最先受益的，建议重点关注厚普股份、鸿达兴业和滨化股份：其它方面，可以重点关注雪人股份、科恒股份和蠡湖股份。

编辑 ：江迪雯主编： 朱博

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