货币政策宽松空间有限 A股反弹空间受制约

冉学东

今年大多数的研究机构都会把未来的货币政策定位为进一步宽松，这是由于美联储货币政策停止紧缩，中国经济发展疲软。未来央行将利用两个工具宽松货币：一个是法定存款准备金率还有很大的下调空间，未来还会继续下调。第二是今年可能进一步下调利率。不过从3月10月央行两会记者会上行长易纲的表述来说，这两者未来下调的空间都有限。

利率方面主要是实际利率水平，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果假定通货膨胀率还比较稳定，名义利率的下降空间能有多大呢？

名义利率有很多，比如货币市场利率、回购利率、法定存贷款利率和国债利率等等，易纲主要谈的是无风险利率，去年全年都在降低无风险利率，因为无风险利率是企业贷款时做定价的基准，贷款利率一般等于无风险利率加上风险溢价，7天的回购利率在过去一年多的时间里有明显的降低。

十年期国债利率也是一个非常重要的无风险利率。在过去一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，从最高4%的水平，降到现在差不多3.15%的水平。而去年2月份十年期国债利率大约在3.89%。

中国目前处于利率市场化改革的过程中，但是目前存在存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，存在存款“搬家”现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。利率的两轨并一轨成为今年央行的任务之一，央行的路径是进一步完善Shibor等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制。此次易纲在谈名义利率时没有提到存贷款基准利率，而是7天回购利率和十年期国债利率，表明了一定的利率市场化改革方向。

但两会李克强总理做的报告中提到，降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。易纲行长认为，小微企业和民营企业实际感受的融资成本高的原因主要是风险溢价比较高造成的，小微企业的风险溢价为什么会高呢，易纲认为主要是不良贷款率过高。比如普惠金融口径单户授信在一千万元以下的小微企业贷款，不良率在6.2%左右。人民银行、银保监会和其他有关部门的大样本统计，这个口径将近10万亿元的贷款，不良率较高，不良率会反映在风险溢价上。

商业银行要将风险溢价转嫁到中小企业身上，易纲认为要解决这个问题，主要有两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。

由此看出，至少在易纲开来，未来降低利率的主要认为是降低风险溢价，而不是名义利率。

关于存款准备金率的问题，李克强总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。去年以来，人民银行五次降低存款准备金率一共3.5个百分点，下调幅度非常大。

经过一轮又一轮的差别存款准备金率下调政策，目前的存款准备金率将来会逐步向三档比较清晰的框架来完成目标。三档包括，大型银行为一档，中型银行为第二档，小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。目前金融机构存款准备金率的基准档次大体可分为三档，即大型商业银行为13.5%、中小型商业银行为11.5%、县域农村金融机构为8%。

就目前这个水平而言，很多人认为存款准备金率下调的空间很大，这是跟国外发达国家相比较而言的。易纲说，从国际比较而言，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也不算特别低。易纲介绍，在这一轮国际金融危机以后，现在发达国家的法定存款准备金率比较低，但是它超额存款准备金率比较高。比如说美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有12%的水平，欧洲也是12%，日本更高，日本法定存款准备金加上超额存款准备金有20%多。

易纲说，中国目前的三档准备金率加权平均的法定存款准备金率是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。发展中国家目前的发展阶段一定的法定存款准备金率还是合适的必要的。在中国目前的情况下，未来准备金率下调应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。降低存款准备金率，还要考虑最优资源配置和防范风险的问题。

从以上可以看出，就利率和存款准备金率这两个最基本的货币政策工具而言，其宽松的空间都不大，这无疑对A股不是一个好消息。

责任编辑：冯樱子 主编：冉学东

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