全网最完整版黄奇帆演讲：资本市场六大改革建议

见习记者 贾谨嫣 华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 陈锋 北京报道

1月12日，第二十三届中国资本市场论坛在中国人民大学举行。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆发表主题演讲，从六个方面建言中国资本市场。以下是黄奇帆演讲全文：

去年下半年以来，基础性制度是我国资本市场的一个关键词。一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树叶类型的制度，基础性制度是树根、树干性的，这类制度不会很多，可能有那么几个大类。这几种大类不会是短期调控类措施，而是几十年甚至上百年在整个资本市场的生命周期中一直稳定地发挥作用。中国的资本市场是1990年开始起步的，从无到有，是新生的，是“转轨+转型”的一个市场。所以，成熟的发达国家有的基础性制度建设，我们可能现在还没有完全确立，或者说刚刚起步，还没有形成一个健康的坚强的制度体系。在这个意义上，证监会和有关方面加强基础性制度建设这项措施，是极其具有战略性的，会对我国资本市场的长远发展起到重要作用。

从我的思考来说，我认为目前与基础性制度有关的，但又没有完全建立的制度，有这么几项。

退市制度实施到位才能保证上市公司质量

第一是最近这半年来资本市场讨论的退市制度。现在A股三千多家上市公司退市的很少，截至去年年底，一共退市100多家，而且是在去年证监会着力的推动下才退了这么多。总的来说，过去28年，退市制度还不到位。

那么从国际资本市场来说，平均每年上市多少退市多少，大体上是平衡的。这个过程就是资本的优胜劣汰，生命系统是要不断有进有出的。那些不符合条件的、质量差的、违规的被剔除，留在市场的总是比较好的、优质的、新生的。

不断有新股上市，如果2、3年后出现问题，就要面临退市，所以一般有退市制度以后，哪怕注册制会放宽上市条件，上市公司本身也会注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保证。上市公司的质量不是靠上市时候的把关，弄几十个专家对上市公司进行评选，即使很好的企业上市，如果它后续经营的不好，10年20年后变成垃圾股也不退市，那么这个系统就会很糟糕，所以中国资本市场缺少投资回报功能，缺少资源优化配置功能，这是制度的不到位。

因为没有退市制度，股民就会觉得上市是不断吸纳资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。所以注册制提出来以后，在2015年考虑推出，2016年决定暂缓推出，2018年的时候，觉得还是不成熟要再缓一缓到2020年。就这个过程而言，注册制本身没有任何问题，无论是理论上、逻辑上还是细节上，我认为证监会有关部门做得都是十分完满的，但为什么这么好的体制，不能上市呢？是因为退市制度没有到位。所以退市制度和注册制是手心手背的关系，当退市制度到位了，注册制也会到位，如果两件事不平衡，不光是退市制度本身有毛病搞不下去，整个市场优胜劣汰系统会胀气。

生态系统实际上是基础问题，要同步生、同步死。所以我非常高兴的看到，证监会在去年下半年非常强力推行退市制度，对三种情况强制退市，包括上市公司财务造假、年报造假，或者刑事犯罪。另外，证监会也设置了主动退市。在美国每年退市的两三百个企业中，有强制退市，也有主动退市。主动退市的原因有很多，有的是换板块，有的是觉得自己的企业不适合上市，自己拿钱从股市中回购股份进行退市，比如戴尔。像这种主动退市的做法、措施是很好的，所以我相信，从中国退市制度的元年——2018年下半年，到今后十年，注册制会也会应运而生，健康发展。

中国资本市场最缺保险 保险里短板是年金

第二个是中国资本市场一直被大家诟病为散户市场、短期资金市场，缺少中长期资金市场。

中长期资金市场有很多种，包括社保金、国家主权基金。在各种中长期资金中，目前我国的养老金体系，一个是政府的养老保险，这一块现在有十几万亿元，有20%到30%可以入市。这个板块在不断发展，未来会越来越大。

二是老百姓家庭购买的商业保险，这一块逻辑上规模还不够大，但是制度是健全的，目前也在发展中。特别是去年下半年证监会和人社部一起出台的老百姓买商业保险递延税的做法里面有买保险抵扣个人所得税的条款，这个政策推出来会极大激励老百姓购买商业保险，这一块规模以后也会扩大。

我们真正的短板，也就是社会养老保险三大支柱中的最大支柱——企业年金。在美国，企业年金占美国三大养老保险体系的60%，去年美国的年金约20万亿美元，占GDP的45%。我们国家的年金已经有十几年了，去年年金积累的总量1.1万亿，现在只占GDP的1%多，所以这个量其实是很低的。

一般来说，年金资金的50%以上会直接投资股市。政府的养老金、老百姓的商业保险30%进入股市，我国是把年金也按养老金和商业保险规定的30%入市，也就是现在1万1千多亿规模中有3000亿进股市。而按照国际惯例，年金占全部保险的百分之五、六十，其中有50%可以入市，这个量是很大的。

法人代表、高管、监事长董事会成员，是不会把股票随便抛来抛去的，不会一年到头随意买卖，他们是长期稳定的持有者，除非企业实际控制权要变动，才会出现这样的情况。美国上市公司的高管持有股份有30%，是稳定的、不交易的，是长期持有的，剩下的40%由基金管理公司、投资机构持有的。所以，美国股市去年只有百分之六到八的散户投资。

我们国家有1.4亿股民，持有股票市场26%的资本，大概是四分之一左右。但是这四分之一的资本持有者，其1.9万亿的交易量等于整个中国全年A股市场交易量的85%，所以，我们确实是短期资本市场、散户市场。

这里首先缺的是保险，而保险里面的短板是年金。为什么年金制度推开十几年还没有完全展开？美国的年金制度有一个激励制度，这个制度是在上世纪70年代形成的，企业帮职工缴纳年金抵扣所得税，职工买年金，买100块里面个人缴的部分抵扣个人所得税，如果不买不抵扣，一直买一直能抵扣，这样规模越做越大。美国没有这个计划的时候，从1925年到1975年，每年的股票交易量跟我们现在一样，也是散户交易市场，1975年美国的散户交易量占整个市场交易量的70%，而去年降低到了6%，为什么？因为年金制度规模越做越大，成了机构长期投资的来源。

这个制度还有一个好处，就是社会保障制度，一个是从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓补充资金自己买一块，三张牌使得社会的养老机制更完善，这对于一个走向老龄化的社会非常重要。同时，长期资本出现后，就会委托专业投资机构，机构力量也发展起来了。所以，这个制度过去没怎么展开，把它搞好是基础性制度的改革建设发展。

强大的基金助力资本市场健康发展

第三是公募、私募基金投资。我们的基金投资能力已经建立了十几年了，也发展了，但还需要进一步完善。过去十几年，我们有100多个公募基金，掌管13万亿元的基金；有2万多私募基金公司掌管着12万亿元左右的资金，但如果你去看它的投资方式、管理特点：第一，它的确还是杂散小，2万多私募基金公司，平均一个管理资金规模就是五六个亿。大的管着上千亿，小的管几个亿，从这个基础上来说，门槛太低，一堆杂草，杂、散、规模小。

第二，从投资结构来看，公墓基金13万亿中有7万亿买了货币基金，等同于存款，还有4万亿买了债券，2万亿买了股票，所以这么一来对股市长期资本起不到什么作用。私募基金12万亿里有7万亿是作为股权投资基金，如果投资在高科技、制造业也行，但是一大半的钱都是在房地产甚至p2p上，搞制造业三五年一个周期大家耐不住。

第三，不管是募集、还是投资、还是退出，有的是名股实债，私募基金12万亿，仔细看会发现里面有贷款，所以扣掉这一块，可能是10万亿，9万亿。其次，有的基金作为通道，有的基金是股权放到银行变成债权，变成借款再去投资，干什么是我自己的事儿，我只给你百分之几的通道费，这样基金在自己的业绩统计上，也是不清楚的，但是实际上是空的假的，有的合同上签的几千亿、几百亿，真正到你项目准备好了开始融资的时候，被告知现在资金有困难，出现不兑现的情况。

所以，我们的基金目前处在艰难状态。关键的关键是缺少长期资本，如果有几万亿养老类、年金类、社保类的资金出来，就能出现比较好的基金，就会变成强者，像美国那样，你看着它就像指点江山，看到全是高科技产业前景。基金到了这个阶段，为什么会这样，背后的长期资本是关键，是和基础性制度建设关联的。没有强大的私募基金就没有资本市场的健康发展。资本市场本来就是二级市场跟一级市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键。

资本市场要做到两权分离

第四个基础性制度是我们很高兴看到，去年总书记在上海宣布了以注册制方式推出科创板。证监会为这个事目前紧锣密鼓在做方案，相信2019年会逐步出台落实。中国股市很缺少的一个就是20多年没有培养出太多高科技创新企业，这一块资源优化的配置能力不强，或者说成果不那么多，其中一些高科技产业都去了海外上市。我觉得有三个原因，从改革的角度来说，是和基础制度建设相关联的机制要健全。

第一是在科研本身上，科研成果从无到有，原始发明诞生后，形成知识产权，我们给创新的领头羊、资本产权的拥有者50%、60%、70%的知识产权。投资者对研发进行投入，不管是国营民营还是企业学校单位，企业算百分之三十，发明人的知识产权算百分之七十，但发明人不一定能够把发明转变成生产力。要转化为生产力，很重要的一条就是上世纪80年代出台的一个杜邦法案，它规定凡是知识产权发明，三分之一收益归投资者，三分之一归发明人，剩下的归把这个发明成果转化为生产力的转换人，转化的人也是一种知识产权。

这样就把原始知识创新的产权和转化的知识产权两权分离。有了这个法案之后，如果发明者既能发明，又能创新，那么这百分之七十都归你。如果智商可以而情商不够，做不了转化，有人帮我转化，把我的发明变成一个亿，我有三千万、五千万的好处，他不帮我转化我拿不到一个亿，永远是一个零。

所以，中国有那么多科技成果一等奖的人，但是却没有出现这一类的几百个亿万富翁，因为没有转化。而硅谷孵化器里的孵化企业，大部分都是自己没有发明任何知识产权的，他们去大学把知识产权拿过来，签个合同，帮助转换，然后这个产权卖出10亿，你拿3亿我拿3亿，然后投资者拿3亿多。

这个制度很重要，应该是科创板的基础制度，有了这个知识产权制度转化人的原始股权，知识产权发明者的原始股权就跟资本市场联系在一起了。

第二是要有中长期投资理念的私募基金。要有一批私募基金，在这个意义上具有独到的眼光，真正进行风险投资。不能说三个月前它要上市了，我就投资。要在三年前大家不理它的时候，敢把资金往里面放，那么以后发财了，是你眼光好。总而言之，不能要发财了你去找后门，那叫腐败，叫灰色交易。所以要有一些私募基金在这个意义上，具有独到的眼光，真正进行风险投资。

第三个是资本市场要做到两权分离。有知识产权的人，有转化、孵化能力的经营者拿了知识产权和转化权来上市，上市过程是一个资金扩大很多倍的过程，巨大的投资可以将他们的股权稀释到百分之一、二，这个时候经营者如果按照常规的逻辑，企业就搞不下去了。所以很自然的就提到VIE，同股不同权，在构架股权结构中，要做到两权分离，可以参与分红，但不要干预经营管理。这一类的股架要从一开始就讲清楚，对于这样的企业上市，就要有科创板的存在。另外，科创企业刚出来，阅历不够，效益还没有，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。所以我认为中国资本市场的又一个基础性制度在去年诞生了，今年会真正的落地，这是非常重大的一件事情。用注册制的方法推进，推进以后一批企业退市，进得快退得也快，流水不腐。

企业股份的回购注销

第五个是资本市场正常运营的时候有高有低。上市公司的资本运作有两件事是基础性制度，也是我们以前不够健全的。一个是企业的资本股权回购注销，因为中国《公司法》出现在1990年，注册公司、偷逃资本金、公司注册以后资金怎么处理有一整套严格的规定。以前我们虚假资本金是很严重的，现在一块钱也可以注册公司了，那么现在来说，这里面虚假的东西已经很少。

现在上市公司股价突然跌破30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东，高管，他们拿自己家里的钱买股票，有助于稳定市场。购买股票往往市场公告，大家一看，企业的高管都在买，说明企业有稳定性，那么就不再抛了，这事过去十年经常有。另外一种，涉及到资产重组的，就是企业董事会通过，拿企业自有资金，甚至跟银行融资贷款，然后企业把自己的股票在市场上进行融资回购注销，比如回购10%，本来有五亿我回购五千万，这样就只剩下4.5亿，你回购还注销了，股票就只有4.5亿股，这个时候可能股价不是10块变成11块或者12块，股民看到股价在升还会跟进。

回购自有股票，这件事过去20年中国从来不做，但是这几十年美国、欧洲的资本市场经常这么干。最优质的苹果公司，过去七八年，回购注销搞了六七次。过去一年，美国市场里差不多有两万亿美元用于回购注销，本身应该低迷的美股，去年还猛涨了一块。

所以我非常高兴地看到，中国证监会去年启动了回购注销这件事。去年11月24号，人大常委会召开紧急会议修改《公司法》，把对回购注销的造成伤害的条款去掉，改成了支持股市回购注销惩处奖励制度。对回购注销各方面都做了细节的规定，这本身是一件了不起的大事，这是一个基础性制度，未来将会有大量的企业干这件事。

另外，当股市高涨的时候，会有上市公司董事擅自将自己持有的股票高位套现甚至高位抵押，政府要对此有法律约束。高位减持，你自己知道内幕，这是一种高位套现的行为。这种套现减值的行为如果规模大的话，会影响公司法人治理结构的稳定，会影响股市的稳定。所以，证监会在去年对中国董监高持股高位套现出台了文件，这是非常重要的。上市公司在股市高、低过程中，低的时候要增持，甚至回购注销，高的时候要规范。这个是基础性制度，涉及到股民的利益，涉及到股市的正常稳定。

将客户保证金用于资本中介业务

第六，我想说的是证券公司在90年代挪用客户保证金受到处置，然后立了法，现在证券公司的客户保证金是有三方托管的。这件事本身在当时做得十分正确，经过这几年证监会的管理以及目前各种法制观念的到位，现在哪怕不搞三方托管，证券公司挪用客户保证金，可以说百分之百不可能。也就是说这个挪用机制目前是完善的。

那么，未来三方托管还会继续存在，这是一个双保险。在三方托管过程中，有一个全世界证券公司都有的机能，我们的被阉割掉了，应该被恢复，这就是证券公司在资本市场上对各种投资者提供资本中介的能力和功能，这件事在全世界证券公司里都是很重要的。

这就像银行拿了老百姓贷款的钱进行融资贷款，保险公司拿着保险的钱也是老百姓的钱进行各种融资的是一样的。我们现在证券公司是没有这种资本中介功能的，那么在三方托管过程中，当时没有注意到这个功能，于是在倒脏水的时候把小孩也倒出去了。

这一块可以起到什么作用呢？在国外，证券公司绝对不能挪用托管的资金，也不能自己去做资本投资，但是证券公司可以依法同客户商量把资金或者资产借给我，签署合同，然后证券公司把表外的这些资产资金纳入客户系统里，纳入了公司表内的债务体系里。按照风险管理的杠杆原理，在这个体系中，证券公司就可以把这个借来的资金融资借给投资者，这个过程就是证券公司在资本市场中提供资本中介功能，而这个功能是全世界证券公司都有的，我们的证券公司一个都没有。

我并不是说一百多个券商都这么干，比如有券商账上有三万亿的客户保证金，有的只有三十亿，现在因为没有这个功能，所以不管是大券商还是小券商，它年报里这个资产也不表达出来。如果我们在试点中，对前十名的质量高的券商赋予资本中介功能，它就可以得到发展。

中国现在有六七个金融机构在世界排名靠前，保险行业里也有世界前沿的中国品牌，但目前中国没有一个券商在世界投行里排名靠前，我讲这个的原因，是因为和资本中介功能有关系，这方面可以搞试点，比如对前10名的最优秀的质量高的券商赋予资本中介功能的试点，这个制度一旦形成，对我国股市有长期的向上推动的功能。

编辑：刘春燕 主编：陈锋

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