上交所：科创板将对交易机制创新对标国际市场

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 杨柳 陈锋 上海报道

“科创板将对交易机制进行系列创新，比如涨跌幅限制、股价波动调节机制、一手股票的数量等方面进行市场化的、对标国际市场的创新，以提高市场定价效率。”12月12日，上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉这样透露。

《华夏时报》记者在2018年上海国际股权投资论坛上了解到，科创板近期已经进入细节论证，明年上半年推出的可能性极大。

交易机制或有突破

据施东辉介绍，科创板的制度建设主要在市场包容性、定价有效性及投资者保护的充分性和有效性三方面考虑。

施东辉表示：“首先，原先上市发行条件相对注重盈利，但可能往往筛选出了一些比较平庸的企业。科创板将在上市制度方面进行自主创新，对各种不同类型、不同规模、不同产业属性的企业提供融资便利。通过各种条件的各种组合，比如说营收、现金流、研发投入等各种指标的组合，设计不同的发行条件。”

“其次，科创板对交易机制方面进行了一系列的创新，比如在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买每一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际的创新，希望提高整个市场的定价效力，实时对交易制度进行评估、反馈，不断优化。”他表示。

由于科创企业往往经营存在不确定性，股价的波动也会比较大，科创板必须考虑投资者保护的充分性和有效性。

对此，施东辉透露：“一方面，科创板会参照金融资产数额和投资年限经验两点推出投资者适当性制度，让有一定风险承受能力、风险识别能力的投资者参与科创板市场投资。另一方面，在监管层面，对于双重股权架构等特殊企业，科创板将要求特别的信息披露规定，要求企业进行充分风险揭示，而其他常规性的、对价格影响不大的信息，也会大大降低信息披露力度，减少上市公司信息披露的成本。”

同时，科创板还会实施严格退市制度。

“科创板的注册制改革将在审核理念、审核方式等方面发生非常大的变化。在审核理念上，监管层主要判断信息披露是否真实、准确、完整，对投资性不作实质性判断；在审核方式上，将完全电子化，审核的标准、程序等流程全部公开，发行上市过程涉及到的要素，如数量、价格等都交由市场主体来承担，这样能够给拟上市企业一个明确的预期。”施东辉表示。

除此之外，哪些行业属性的企业进入科创板的问题依旧是讨论的焦点。

上海浦东科创集团有限公司董事长傅红岩直接地表达了他的忧虑：“上科创板的企业应该少之又少，应该更聚焦在技术上能实现进口替代、代表产业未来、能够跻身世界竞争的少数硬科技的企业。但往往需要技术攻坚的细分产业，企业的盈利状况并不能尽如人意，甚至上市后很多年也难以盈利。对于这样的公司，投资者有没有足够的耐心和宽容，要设置什么样的门槛给合格的投资者呢？”

对此，施东辉坦言：“亚马逊刚上市的时候，也没什么科技含量，但现在的科技竞争力大家有目共睹。这个问题内部也有争议，但我觉得市场还是应该尽量包容，海纳百川，让市场竞争中能涌现出一些真正伟大的科技创新企业。如果只限制在少数几个产业，比如硬科技，市场包容性就会受到削弱。”

机构责任愈加强化

“科创板对于投行本身来说将是一次大考。”国泰君安副总裁、投行业务委员会主席朱健坦言。

如是金融研究院首席资本研究员张奥平对记者表示：“科创板及注册制的推行对券商投行的服务模式将产生颠覆式的影响。一是券商投行原有的项目选择和价值评判体系将发生实质性的改变，从监管导向转为市场导向，投行的核心职能将真正回归价值挖掘和价值判断，关注企业长期是否能为投资者及社会创造价值。二是券商投行的项目承销能力将成为其核心竞争力。注册制会将上市流程缩短、审核提速，注册获准后股票发行工作变得至关重要，如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要券商投行有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。”

当真正把定价权交给市场，投行能不能平衡好投资者、融资者之间的利益关系，能不能让市场有空间的同时又让发行人能够适得其所？对于没有盈利的企业，到底用什么方式来进行估值和定价？怎样对企业持续经营能力、盈利能力作出实质判断？这一系列的问题都将是中介机构将来必须要面对的问题。

事实上，科创板试点注册制在简化了企业上市流程的同时，对中介机构提出了更高的要求。在科创板企业选择过程中，中介机构成为对企业质量进行实质判断的最重要主体。

有业内人士建议，可以考虑引入试点券商认购首发股份的机制，促进发行定价的公平和合理。同时，建议考虑允许试点券商以自有资金或者以其作为管理人的资管产品出资认购发行人一定比例的股份，并承诺锁定期限。这样“保荐+直投”的方式可以将中介机构与发行人进行利益捆绑。

但也有人表示，“保荐+直投”的捆绑可能会带来一些矛盾，例如从投行角度和从投资角度看企业的标准完全不同，投行注重的是企业的合规性，而投资看重的是企业的成长性。

还有某大型证券公司负责人建议，可以综合考虑采用“保荐+有限持续督导”的做法。在实施保荐制度的基础上，从时间、股价稳定性、市值等维度对科创板上市企业建立一套维持督导要求，企业达到规定标准后，保荐机构即可退出持续督导，否则持续督导期相应延长。

国泰君安副总裁朱健更是提出了一种极为负责的方式，他表示：“对于投行来讲，最好的办法就是，定出什么样的价格，我们就以什么样的价格投入，长期锁定、长期持有，向市场证明我们是负责任的机构。”

方达律师事务所合伙人楼伟亮直言：“事实上，规则的制定是一方面，更重要的是执行。从国外市场经验来看，对一些虚假陈述公司形成威慑的其实不只是退市——因为该赚的钱之前也赚了，而是集体诉讼制度带来的巨额赔偿，这很致命。在投资者保护问题上，除了给投资者设置门槛和严格退市，可能还需要更多配套制度。”

施东辉表示：“科创板是资本市场整个体系改革非常重要的一环，但不能包治百病。此后，科创板还需要在完善市场制度、拓展市场深度、提升市场效率、放开市场准入、保持市场稳定等方面进行配套制度的改革。”

编辑：严晖    主编：陈锋

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