收益率曲线倒挂意味着经济衰退？可能是刻舟求剑

冉学东

美债收益率倒挂几乎成了今年宏观分析的一个主题，近期美债收益率倒挂的趋势越来越明显，再加上美股大幅下挫，许多人认为美国经济衰退来临，甚至美国将在明年停止加息。

从历史上看，美国过去曾经发生过十次倒挂，美国自1954年以来，共出现了10次收益率倒挂现象，道指均出现了大幅下跌，

此前10次收益率倒挂发生之后，出现了9次经济衰退和1次经济放缓的情形。这就是说，即使从历史上看，也并非每次倒挂都出现了经济衰退。

12月10日周一，美国2年期、3年期与5年期国债出现倒挂。美国2年期国债收益2.72%，3年期国债收益率为2.732%，均高于5年期国债2.70%的收益率。而2年期与10年期国债的收益率之差也收窄到13个基点，为2007年以来的最低水平，目前这个利差还在持续缩窄。

一般而言，短债收益率高于长债，意味着长线投资的信心减弱，投资者对未来收益的期望下降。

最近几个月美股大幅下挫，油价也在两个月时间里下跌近30%，非农就业数据也大幅不及预期，美联储人士最近的表态偏于放慢加息，市场对美国经济的悲观预期就越来越浓了。

用此前的经验来分析当下的经济，只能作为一个参考，如果下定论，分析逻辑就值得警惕，过去几次的实际情况应该是，美国经济本身已经出现了大问题，已经陷入衰退漩涡，改变了人们的预期和行为方式，才出现了美债收益率倒挂，只不过此后衰退迹象更加明显而已。而不是相反，因为美债收益率倒挂，才导致美国经济衰退，此前的逻辑不能反推。

经过2008年的金融危机，目前的美国金融市场和美国经济、以及国际金融经济环境跟过去已经不可同日而语。华尔街金融危机后，几乎所有主要央行都开动了印钞机，货币泛滥，而近几年只有美国经济在逐渐走向复苏，其他几乎所有经济体都难言真正的复苏，可以说在全球经济的疲软中，美国经济是一枝独秀，今年以来美国经济强劲，唯有通胀一直疲软，这是由于全球需求疲软，尤其是油价。

油价近两个月大幅下跌30%以上，尽管有各种复杂原因，但是美国原油库存升高是主因，这里最核心的逻辑是，只要油价上涨能够覆盖成本，美国的油井就开足马力，供应马上过剩，自从美国页岩油气开采以来，油价这个指标已经很难反应全球需求了。这从根本上形成了长期的通胀疲软。

货币泛滥，油价疲软，通胀不兴，不论是长期还是短期的收益率都难以反映未来的预期，也就是说，人们对未来的预期难以乐观，那么短期的投资可能更让他们有信心。

再加上最近两年美联储加息节奏明显提速，不断加息的行为和逐渐升温的加息预期使得短期国债收益率不断上升，上行幅度显著超过长期国债收益率，导致国债收益率曲线更加平坦。

前美联储主席伯南克曾认为，从历史上看，收益率曲线倒挂的确是很好的判断经济下滑的信号，但现在可能已经不是了，监管的改变以及量化宽松政策都导致其市场信号意义被扭曲。

美联储在今年6月底专门发文《不必恐惧收益率曲线》分析指出，现在大家谈论的“衰退预警信号”应理解成市场对于未来货币政策的预期。该文认为， 与长期利差（十年美债收益率与两年美债收益率之差）这一衡量标准相比，短期预测利差（目前六个季度后的预测利率与三月美债利率之差）更能描述及衡量市场对近币政策的预期。短期预测利差并没有出现趋于零的走向。并认为，短期利差预测经济衰退这一逻辑关系其实是反向的。意思是短期利差能预测经济衰退，是因为它已经囊括了市场参与者已经形成的预期。但是市场往往并非一定聪明，很多时候，市场的预期就是错误的。

导致目前市场预期美国经济衰退的很重要的因素是美股近几个月下挫，道指从10月初26828点下跌到目前的24122点，已经跌去了大约2700多点，差不多下跌10%，下跌比较迅猛，反弹也不示弱，但是反弹幅度没有超过前期下跌幅度，基本是逐级下跌，目前尚未看到企稳迹象。

如何看待这个现象？目前尚未看到美国经济出现明显的问题，美国市场已经持续了长达10年的牛市，单边上涨太久，投资者套现，落袋为安，应该是一个很自然的现象。总不至于认为美股永远上涨，一旦股市下跌就认为美国经济衰退来了。

责任编辑：吴丽华 主编：冉学东

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