如何在货币政策中“慢撒气”

冉学东

近日，央行行长易纲在发表文章论述逆周期的宏观调控时认为，宏观调控尤其是货币政策必须根据经济形势变化灵活适度调整，加强逆周期调控。在经济过热或资产价格出现泡沫时，必须采用适当工具“慢撒气”“软着陆”，实现平稳调整。

关于宏观调控中探索慢撒气的方法，前证监会主席尚福林在今年5月份的一次谈论中也提到了“慢撒气”的方法，他说在前期调研中，有地方反映，房地产投资资金来自银行的占比很少，但在房地产业融资渠道多元化的表象下，最终的风险依旧集中在银行，其风险的隐蔽性和不可预测性有所增加。由此尚福林建议，要把防控房地产金融风险放在更加重要的位置，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的基本方向，探索“慢撒气”方式化解房地产泡沫。

慢撒气主要是针对泡沫而言，就是资产价格水分较多，杠杆比较高，债务风险大。今年由于货币相对超发，银行信贷过于激进，土地财政严重依赖房地产上涨，导致房价一再攀高。高房价会套取更多的银行贷款，而银行贷款正是银行发行的货币，这部分货币成为当下中国M2的最主要的部分，过去几年大多数的信贷都流向了房地产，对银行的贷款质量造成很大的威胁：一旦房价下跌，抵押物价值就不能跟信贷相匹配，就会出现资产质量问题。

但是房地产泡沫的破裂不能过于迅猛，这会导致预期逆转，一直的看空预期，会引发抛售潮，资产市场的踩踏行为会引发系统性金融风险。过去几百年国际金融市场一再上演这样的活剧，这是宏观管理部门必须防范的。

所以当资产泡沫膨胀时，必须做到的就是要去杠杆，减少债务，从宏观上看，就是要减少货币供给，这必须从两方面入手，一是减少央行的基础货币供给，一方面是减少商业银行的广义信贷，至少是增速要逐步降低，这就是货币政策的“慢撒气”。

可以说最近几年央行一直做的就是“慢撒气”，2017年开始提高公开市场利率，跟随美联储小幅加息市场利率几次，但是并没有调整存贷款基础利率，这一方面没有影响实体企业的信贷，但也进一步提高了影子银行的融资成本。2018年开始随着宏观经济下行压力加大又开始逐渐降低公开市场利率，并通过MLF等各种公开市场工具向市场投放流动性，市场利率被压到历史性低位，最大的货币基金余额宝的利率2.5%，成为彻彻底底的鸡肋，这是央行为了拉平市场和存贷款基础利率、防范货币市场基金风险而采取各种操作下达到的。

这种操作看起来似乎是非常宽松的货币政策，但是其实央行一边在压低利率，一边却在收货币。今年10月份的金融数据：10月末，广义货币(M2)余额179.56万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.9个百分点；狭义货币(M1)余额54.01万亿元,同比增长2.7%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和10.3个百分点。两类货币增速大幅下降，尤其是M1。

货币增速的下降是通过两个方法做到的，一个是央行基础货币发放下行，就是所谓的缩表，央行总资产在连续几个月上升后10月转为下降，10月份是358337.97亿，9月份是366229.75亿。这是由于商业银行等具有存款功能的金融机构资产负债表中，10月“对中央银行债权”一项金额由零转为3800亿，有人怀疑央行对这些金融机构做了正回购，也就是向商业银行出卖了资产收回了货币，对此变化，央行一直没有官方解释。一方面是表外信贷的下滑，表现为社会融资总量增速的下降，10月份社会融资规模增量为7288亿元，比上年同期少4716亿元。

也就是说，在目前货币存量已经相当庞大，经济发展已经主要从投资向消费和服务业发展的转型中，中国经济已经不需要那么多的货币，市场对货币的需求已经相对下降了，这就是为什么在货币增速下降、央行缩表的情况下，还能保持市场利率下降的主要原因。

而另一方面，央行通过降低市场利率，缓解债务压力和融资成本，同时通过回收货币，保持市场流动性的适度紧张，不构成资产价格的进一步膨胀，同时让一些僵尸企业开始出清。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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