中美利差倒挂影响资产价格

冉学东

尽管许多人强调中国经济的韧性和自我生长能力，但是中美利差仍然是大家关注的焦点，尤其是在后危机时代、中美经济走势出现背离的大背景之下。

11月23日，美国十年期国债收益率是3.06%，这是从最近的高点3.24%，一路走低的；而中国十年期国债的利率也是一路走低的，从最高点的3.70%到目前的3.4%，利差基本维持在30个点左右。

从短端收益率看，1年期中美利差更是在11月8日跌落负值之后，已连续多个交易日维持倒挂。

按照不可能三角理论，中美长短利差缩窄和短端利率倒挂之时，如果还要保持中国货币政策的独立和汇率的稳定，必然伴随的是资金的流出压力加大，而这一点正在被数据所证实。

按照央行数据，截至2018年10月末，我国外汇储备规模为30531亿美元，较9月末下降339亿美元，下降幅度为1.1%，创2017年1月份以来最大跌幅。这也是自今年8月份以来，外汇储备连续第3个月下降。8月-10月，外储单月分别减少了82.3亿美元、227亿美元和339亿美元，每月降幅均呈现扩大的态势。

不过按照初步统计，10月银行结售汇呈现约30亿美元左右的小额逆差，较9月收窄80%以上，其中，个人净购汇稳中有降，环比和同比均回落。

与外汇储备下降相对应，央行22日发布的“货币当局资产负债表”显示，10月末央行口径外汇占款余额约为21.3万亿元，较9月环比下降915.76亿元，这是央行口径外汇占款连续第三个月下降。

外汇占款是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放，是最近今年央行最重要的基础货币投放租到。10月央行外汇占款余额变动与外储的实际变动规模相匹配，这表明央行仍在外汇市场中进行直接干预，也就是说为了不致人民币过大幅度的贬值，央行可能在公开市场实行了卖出美元，买入人民币的操作，这会形成较强的收缩效果。

资金流出必然在资产市场造成影响，今年以来，中国A股大跌和房地产市场的调整，尽管有各种复杂原因，但是资金的流出肯定是一个重要的因素，至少影响投资者的预期。

A股指数今年从年初的3400点到目前的2500点，大约下滑26%以上，成交量大幅萎缩，今年A股市场股权质押频频暴雷，大股东套现冲动强烈，而这又是在银行间市场流动性充裕，央行实行较为宽松的货币政策之下的现象，资本市场出现了一波规模可观的去杠杆潮流。

房地产市场同样如此，2018年上半年在限购限贷、预售限价等严控政策下，新房成交面积持续回落。据初步统计，2018年上半年，50个代表城市新建商品住宅市场月均成交量在2740万平方米左右，同比下降约10%。

价格方面，国家统计局发布的最新数据，2018年10月70个大中城市商品住宅销售价格变动情况，一线城市新建商品住宅销售价格环比持平，二手住宅环比下降；二线城市环比涨幅均回落；三线城市新建商品住宅价格环比涨幅微扩，二手住宅涨幅回落。价格的变化似乎不大，交易量的萎缩却比较克观，相对a股，房地产由于流动性较差，变化幅度不是很大，但这又是此轮房地产大幅上涨以来出现的新现象，后续是否扩大，有待观察。

资本市场长期持续低迷，对于中国宏观经济的管理造成极大困难，最明显的是市场融资功能缺失许多经营前景好财务不错的公司不能上市融资，上市公司不能通过市场进行再融资，这近一步加剧了民营企业的经营困难。

资本市场的低迷，对于缓解整个经济体的债务压力，尤其是降杠杆的调控，也产生困难，比如处置不良资产的债转股，由于资本市场低迷，定价困难重重，PE、VC退出困难，流动性也出现问题，这事实上加剧了民营中小企业的危机。

今年以来当高层意识到必须加大民营企业的融资时，最终依靠的只有银行信贷，但是银行信贷必须有抵押质押，这又是民营企业的短板，银行信贷进一步加重了债务负担。

自从中美经济走势出现背离以来，双方的央行就开始了考验“不可能三角”的实验，事实上要避免“不可能三角”的掣肘，必须美国经济走势出现疲软，或者中国经济强大的韧性和自我生长能力能够支撑房地产和股市的价值体系不出现坍塌，这还要进一步观察。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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