修复信用链条是当务之急

冉学东

10月11日，A股迎来放量下跌，上证综指下跌5.22%收于2583.46点，中小板/创业板指数分别下跌6.2%和6.3%，个股出现大范围跌停现象，跌幅最大的都是小市值的创业板中小板的民营企业股票。

大多数人把这次暴跌归于美股隔夜大幅下跌引起的，这样说当然不错，但是暴跌更为深层次的原因是流动性危机，流动性出现问题源于信用链条的紊乱和扭曲。

流动性真的很缺吗？10月7日，存款准备金率1个百分点，释放资金部分用于偿还当日到期的约4500亿元MLF，除去此部分共释放增量资金约7500亿元，这已经是央行年内第四次下调存款准备金率，向商业银行释放基础货币超过21万亿。

从基础货币这个角度来讲，基础货币是不缺的。

但是在市场上创造流动性的主要是商业银行，而商业银行通过信用创造货币，所以贷款对象的信用就是流动性的源泉。

最近两年，监管层开始去杠杆去刚兑，事实上是把无效信用从金融体系去除，尤其是影子银行和表外贷款，这些信用都存在泡沫成分和旁氏特征，尤其是在刚性兑付之下，信用危机可能传导到表内，引发系统性风险。

但是在去杠杆的同时，那些本身信用不足的企业或者实体一下子就会信用暴露，从而引发违约风险，最明显的表现是前半年部分民营上市公司的债务违约、互金平台爆雷和一些投资公司的倒闭等等，而A股今年以来的大跌，其实正反映了这一去杠杆、去刚兑之下的流动性紧缩趋势。

目前的信用结构是从政府到地方政府融资平台，再到国有企业，然后上市公司，上市民营企业最后再到非上市民营企业，小微企业这样一个结构。在这个结构中，恰恰是越市场化的信用主体，信用的等级和信用密集程度是越低的，这不仅仅体现在市场的交易定价中，更主要的是体现在银行授信的信用评价中，信用等级越低的主体，其资金的可得性越低，资金的成本越高，从而也最容易引发流动性风险。

而A股也正好处于这个信用链条的末端，尤其是中小板和创业板的股票，体现出了持续的严重的流动性失血。

10月11日的暴跌一个非常明显的特征是，大量的中小市值公司跌停，放量下跌的背后，很有可能是质押和融资盘的被动卖出，这显然是流动性问题。

因此，中小企业在债务市场和资本市场上出现的流动性问题，根本上还是信用链条的扭曲和紊乱所致。

所以，所谓外生货币不能拯救内生信用，央行下调存款准备金，对于商业银行来说只是增加了超额准备金，这些资金能否成为信贷，关键是实体企业有无需求，而且这个需求是否是有效的，比如许多大型基础设施在金融上来讲就可能效用有限，因为工期过长，很难自有现金流，这样产生的货币流动性不强。

只有当经济体内最有效率的部分的信用才具有高强度的流动性，比如未来符合社会需求的高科技制造业中小企业的流动性需求，才可能具有高效率的流动性，但是当下的信用链条却廉价地把有限的政府信用背书给了许多低效率的僵尸企业，这有传统的惯性，也与银行短时的风险管理模型有关，这些方面不改变，流动性就会迟早产生风险。

真正的商业银行作为自负盈亏自担风险的金融企业，必须把资产配置在有效率的地方，定价和风险评估必须以未来的收益和流动性为主要着眼点，很显然，目前的商业银行还没有做到此点，所以，修复信用链条是当务之急，而商业银行的改革才是关键。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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