超高收益的早期投资的根本逻辑是什么？

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 闫妮 北京报道

早期投资投的好，百倍收益少不了。9月12日，在《华夏时报》主办的“2018中国私募股权投资峰会”上，来自红杉资本中国基金副总裁王临青、创世伙伴合伙人宗俊、深创投集团军民融合事业部总经理孟宇、山行资本合伙人朱思行、五岳资本合伙人刘昱东，围绕主题为“早期投资的根本逻辑是什么”的话题进行圆桌讨论。

早期投资的超高收益是怎么投出来的？如何筛查早期投资重点布局的行业，怎么样建立顺畅和稳定的项目来源渠道？早期基金的规模应该具备什么样的体量？投资人看已上市公司董事长也会有不足，如何理解“做投资还是个因人成事的格局”？整个市场下行变化下，这些早期投资机构并没有放慢投资节奏，并给出了早期投资的新趋势：新人群、新技术、新消费、新金融、新出海及在线教育等方向。

投资机构是八仙过海 各显其能

为了更早的陪伴创业者成长，很多头部投资机构比如红杉资本中国基金及专业投早期项目的机构都在积极布局早期投资。但是早期投资跟中后期投资，无论是项目行业的筛选还是投资渠道都有很大差异，那如何筛查早期投资重点布局的行业，怎样建立顺畅和稳定的项目来源渠道？

创世伙伴合伙人宗俊称，创世伙伴实行一种自上而下的称之为Deep Dive的方法，找到认可的方向，集中团队资源短时间内摸透格局，寻找合适的投资项目。辅之以自下而上的从投资人的关系网络来的项目线索。

深创投集团军民融合基金部总经理孟宇认为，深创投现在有两个趋势：第一是个成立专业化基金，目前有军民融合基金、医药基金、TMT基金和人才基金。这些基金在本专业内，对早期项目挖掘能力较强；第二个是深圳市现在正在成立专门的天使早期基金，委托深创投管理。同时深创投集团也在成立自己专门的天使基金，这些基金有较高的比例专门投资早期项目。其实，在早期投资行业中做的时间长了，对上下游的企业了解多了，会更容易找到好的投资标的。

山行资本合伙人朱思行认为，其实这里我们应该思考一个问题，就是早期基金的规模应该具备什么样的体量？如果一个基金的体量比较大的话，可能会面临非常大的压力。我们的早期基金体量不大，我们会更慎重的选择合作的创始人，对项目团队的创始人会更加关注，这是我们的一个方法论。

五岳资本合伙人刘昱东认为，我们是自上而下得挑选项目，先把整个行业的每一个细分赛道拆解出来，再去找具有靠谱的商业模式的项目，之后再去找融资或者业绩等方面比较靠前的机构。每个投资者八仙过海，我觉得有一个专注的赛道，相应的圈子就会小一些，大家共同的话题比较多，投资结果会好一些。

很多上市之后的公司董事长也有很多不足，对早期创始团队更不能苛求

根据关注的领域、基金规模以及所处的不同阶段，投资机构都形成了各自的风格，包括自上而下或是自下而上得挑选项目。“但创投圈内圈外会有一种说法：投资就是投人。除了投资之外，每一位投资人对不同行业里的创始人，会有一些格外的考核点。比如说技术出身的创业者，会更看重其学术或者专业的背景；如果是做消费项目的创业者，可能会考察他是否足够接地气，对消费者是不是更了解。”红杉资本中国基金副总裁王临青认为。

创世伙伴合伙人宗俊认为，人无完人，我们首先看人靠不靠谱，有没有诚信问题。其次是公司演变的方向上，哪些能力是最核心的，那么这个团队有没有这样的能力。早期项目，我们寻求亮点，而不是面面俱到。

孟宇称，我觉得分两部分，第一是要有基本的企业经营能力；第二是创业者的格局视野足够大。早期项目大家都在说看人，但面面俱到的可能性是不存在的。其实即使很多上市之后的公司董事长也有很多不足，对于创业初期的团队来说更不能苛求，不可能要求他们面面俱到。他们在自己主营业务方面的能力是最重要的，同时应具有逐步补充短板不断均衡发展的能力。

朱思行认为，山行资本的创始合伙人基本有行业实操的经验。其实选择创始人基本上很难遇到完美的情况，大家可能要接受一些不完美的现状。我们的做法是，把我们自己具备的实力跟创始人的特点结合起来，提高项目的成功率，这是我们前期考虑比较多的地方。

刘昱东认为，一定要看看团队最硬核的能力，因为每种商业模式的核心点不一样。如果是一个生意的一家店做好了，那计划开一千家连锁店就会考验创始人有没有强大的开店能力；那如果是销售一个高性价比的商品，那就考验在供应链层面上能不能用科学的方法有效得降低成本，相对竞争对手有成本上的优势；即便这些观念总结下来，那也只能带企业从零到一，那从一到一百怎么办？有了核心能力，人要不要招，钱要不要融，可以说，融资能力也非常重要；同时，讲故事的能力是不是也很重要；企业家自己的魅力，遇到挫折能不能坚持等等。所以说这是非常综合的判断。我们认为追求硬核的同时，感觉更重要，能够趣味相投，彼此认可。

做投资还是个因人成事的格局

“做早期项目配置的时候，其实要花很长的时间做投后服务。比如招聘、后续的流量获取方式、社保、期权等方方面面基础的培训和增值服务。”王临青认为。

刘昱东称，我觉得第一是多花时间，就像结婚过日子。可以把投资比喻成谈恋爱，股东比喻成结婚，每天会发生不同的事情。站在投资人的角度来讲，有几点是重点需要为创业者做指导的，比如融资的节奏、预期以及团队的期权和股权的合理分配方面。在业务上，我们发现大部分的优秀创业者都比较独立，也比较自信，通过关系介绍的具体的生意怎么应用，谈不谈，怎么谈，这个是与创始人相互之间沟通才能决定的。

朱思行认为，做投资还是个因人成事的格局。我们投资给创业者，让投资者把这个事做成了，我们是个帮忙的角色。我们的合伙人基本都自己管过企业，创业过程中会出现的各种各样的问题，我们也都遇到过。可以说，企业最重要的还是CEO本人，从花时间这个角度看，CEO接触的时间是最多的。我们会帮助CEO改善他的格局、对行业的看法、工作的方式及资源的联络利用等，但最后落地还是要靠CEO去做，我们仅做好外围的支持工作。

孟宇认为，深创投一直有一个理念：三分投资，七分服务，30%的时间花在寻找项目进行投资上，70%的精力花在为被投资企业服务上。目前我们现在已经投了900多家企业，其中已经上市的公司有140家。投资经理是为被投资企业服务的第一线，除了他们，我们集团还专门建立了企业服务中心，专门做服务企业的工作。我们会定期邀请已投资的上下游企业，参加同行业的交流会和服务对接会，搭建互动平台；另外对准备上市的公司来说，他们会碰到很多发展中的问题，如中介机构的选择、上市时点的选择、股份制改造的问题，以及股权激励的方式等等，我们由于经历过的上市案例比较多，经验相对比较多，我们会提供这方面的专业投后服务。

宗俊称，其实CEO有的时候是很孤独的，他需要有核心团队以外的伙伴来认可他自己，或者说有的时候需要调整一下，我们投资人要做的其实就是让他更好得做好CEO的工作。在迷茫或犹豫的时候给他坚定，在走弯的时候给点提醒。

熊市投资 牛市转型

目前，一级市场募资重新回到低谷时期，二级市场也在面临估值调整。做早期投资布局和提供估值判断的时候，如何考量退出途径，特别是根据宏观经济和二级市场下一步的变化，调整短期及中期寻找项目和投资结构的方法显得特别重要。

宗俊认为，现在一级市场市场趋冷，趋冷不是融资的项目少和投资的项目少，而是估值价格下降了一部分。一二级市场同时下降，我们赚的其实是中间增值的部分，这空间依然存在。市场更理性了，对于投资来说其实是件好事情，所以我们创世伙伴还在积极的投资。

孟宇认为，我们一直讲熊市投资，牛市盈利。现在冷一冷是好事，有助于降低一级市场的泡沫，未来企业的估值会往下走，明年底或上半年的时候可能会有相对理性的价格。同时也有助于投资机构优胜劣汰，今后一级市场头部投资机构的聚集效应会更加明显。

朱思行认为，今年境外的资本市场IPO体量很大，大量的机构投资的项目集中赴港上市。虽然IPO效果有好有坏，但是我觉得公司上市基本都是好事，对退出的投资机构及后续的投资是有促进作用。之前非常不活跃的港股通，通过香港市场买国内股票的情况，现在发生一些积极变化。香港和大陆的资本也看到了A股的价值变化，不少的机构出现了比较活跃的情况。

刘昱东认为，我们不追热点，现在市场不好的时候，保持一个比较稳健的速度是一个专业机构应有的基本能力。因为每个机构的生产力是有瓶颈的，每个人每年看那么多项目，可能一年也就投两三个项目。

第二个从机构募资和大环境来讲，我觉得资金的问题是一个结构性的问题，不是整体的问题。因为PEVC在整个金融市场是相对小众的行业，不是一个人人可以参与的行业，行业壁垒还是比较高的。所以从我们成立之初到现在，一直都保持一个比较市场化的募资来源，大部分资金来自比较专业的投PEVC的母基金，目前的融资环境对我们来讲影响不大。但个人投资人及企业的客户确实有所减少，这也是整个经济大环境造成的。

投资趋势：新人群、新技术、新消费、新金融、新出海及在线教育

可见，这些早期投资机构并没有因为市场的变化来放慢投资的节奏，那早期投资的趋势在哪里？

刘昱东认为，我们一直比较聚焦，第一个投资重点是移动互联网、科技改变消费产业的投资机会；第二个重点是金融科技改变金融产业结构的投资机会。这方面我们投的两个大的项目：一个是“一带一路”的金融出海，涉及到金融基础设施建设领域的公司；另一个是是农村金融，整个农村的经济环境下，互联网的渗透率会越来越高，我们比较关注这方面的投资机会。

朱思行认为，山行从前年开始关注教育，我们在三年之内投了将近十个项目。今年教育市场已经非常热了，大家也感觉到了这样一个趋势。早期的投资机构还是尽量避免市场的波动，做长期价值投资。从这个角度来说的话，我们看大的经济结构性变化下的整个消费变化的趋势，包括互联网和传统行业结合的结构性变化里边的一些投资增长的热点。早期投资方面，我们看好教育。我们也会看成长期的项目，关注跟出行有关的领域。

孟宇认为，深创投一年的投资金额比较大，每年投一百四五十个项目，投资金额大几十亿不等。早期投资的投资方向，会根据整个行情的宏观形式的变化有所调整，但是对于整个投资量的比例，并没有出现实质性的变化。具体行业来讲像军工、TMT、互联网、医药等是我们主投方向。

宗俊称，我们称之为新人群、新技术、新消费、新金融、新出海、包括在线教育，所谓的新就是结构性的变化下造就的新市场，新机会。

责任编辑：吴丽华 主编：冉学东

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