人民币汇率下跌的基本面因素

冉学东

7月24日，在岸人民币兑美元中间价下调298点报6.7891，贬值至2017年7月11日以来最低。离岸人民币汇率更加反应市场情绪，当天开盘则继续急跌，15分钟跌超150点，失守6.84关口，一度触及6.8446，也创下离岸人民币自2017年6月26日以来的最低价。截至发稿，报价为6.8330。

市场普遍认为，昨日国务院常务会议上的定调基本确认了宏观政策的全面放松，央行巨量投放5020亿MLF，货币尽管没有“大水漫灌”，但市场一致认为宽松货币正式确认。

此轮人民币贬值的一个主要特点是，美元上涨幅度并不大，但是人民币的贬值幅度却相对较大。从6月份看，美元指数仅小幅升值0.56%，但人民币（兑美元）汇率贬值幅度达到3.49%。

7月份，这个趋势依然延续，就在7月20日凌晨，特朗普表示他不喜欢美联储加息，并两度口头干预美联储货币政策，美元应声大幅回落，但是当日人民币依然下跌。最近几个交易日，美元持续走弱，但是人民币也还是下跌的。

这表明，此轮人民币贬值跟上一轮升值不同，不是因为一揽子货币的因素，跟美元的涨跌关系不大，而是外汇市场上，人民币的需求要弱于美元，6月份我国外汇市场出现明显的变化，人们对美元的需求更大。

外汇管理局的数据显示，6月代表零售外汇市场的银行结售顺差缩小至131亿元，比5月顺差规模大幅下降1103亿元。其中银行自身结售汇逆差342亿元相较上月扩大，银行代客结售汇顺差则明显收窄至473亿元。

所谓“冰冻三尺非一日之寒”，经常项目顺差是汇率最重要的决定因素，整个上半年的顺差就是大幅度萎缩，这是最近两年没有过的事。

上半年我国货物贸易进出口总值14.12万亿元。其中，出口7.51万亿元，同比增长4.9%；进口6.61万亿元，同比增长11.5%；贸易顺差9013.2亿元，收窄26.7%。6月份经常项目顺差大幅下降1019亿元至146亿元，考虑到6月贸易差额事实上是环比扩大的，经常项目结售汇项出现如此剧烈的变化，原因无疑是来自于境内主体结售汇意愿的变化。

我国外贸依然保持顺差，主要是资本和金融账户的顺差维持，今年一季度，资本和金融账户顺差4616亿元人民币，其中，非储备性质的金融账户顺差6291亿元人民币，储备资产增加1667亿元人民币。

这个趋势在二季度仍然在持续，根据券商报告，6月，资本与金融项目的顺差进一步改善录得顺差1396亿元，无论是FDI还是证券投资项均出现边际改善。6月央行外汇占款余额增加76亿元，这个增幅在金融项目顺差情况下仍然很少，也表明在6月人民币汇率出现剧烈贬值的情况下，央行也并未直接进行干预。

此次外汇收支一个重大变化是，2014年人民币出现贬值预期时，在外汇收支中，一般是经常项目保持顺差，而资本和金融项目保持逆差，尤其是非储备性质的金融账户逆差，是那轮人民币汇率贬值的主要推动力，而此次则是相反。

在外汇收支平衡表中，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。非储备性质的金融账户集中反映民间部门的跨境资本流动。这个项目的变化，除了反映民众在外汇需求的某些实际情况之外，更加反映了一些预期的变化。

今年前半年非储备性质的金融账户反应了资本项目的流动，表明境外债券市场利率偏低，一些发展中国家资本市场动荡，投资环境恶化，尤其是美国资本市场估值过高，可能是资本流动的一个重要因素。另外，央行去年以来在金融市场开放方面作出的努力也见成效，比如开通债券通，境内债券市场对外开放，人民币国际化进展等等。

不过总的来讲，经常项目的变动对汇率的影响是比较长期的，资本和金融项目受资本市场、货币政策、利差等的影响，相对比较短期，加之中美利差近期持续收窄，特朗普发动贸易战有愈演愈烈之势，未来人民币汇率在基本面方面的压力会很大。

未来中国的货币政策将在保持宽松的同时，不得不考虑人民币汇率的走向。

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