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良性去杠杆四个条件

作者:冉学东

来源:华夏时报

发布时间:2018-6-13 20:51:31

摘要:从年初以来政府加码去杠杆,并在实际政策执行中趋于严厉,尤其是针对金融机构信贷行为的《资管新规》,着重于打破刚性兑付,银行资产由表外向表内转移,严控非标投资等等,事实上成为当前去杠杆最为见效果的政策,当然这导致市场上出现了许多风险事件。

良性去杠杆四个条件

冉学东

从年初以来政府加码去杠杆,并在实际政策执行中趋于严厉,尤其是针对金融机构信贷行为的《资管新规》,着重于打破刚性兑付,银行资产由表外向表内转移,严控非标投资等等,事实上成为当前去杠杆最为见效果的政策,当然这导致市场上出现了许多风险事件。

2018年以来,已经发生至少21起债券违约事件,涉及发行主体12家,合计债券余额超184.52亿元。其中,债券市场违约主体较去年进一步增加,具体包括神雾环保、富贵鸟、中安消、上海华信、凯迪生态和阳光凯迪等。

债券违约当然会涉及到投资者的利益,尤其是在二级市场上接盘的金融机构,如果对于去杠杆还抱有侥幸态度,对于宏观经济和货币政策的看反了,必然会招致亏损,甚至血本无归。这就提出了所谓良性去杠杆和恶性去杠杆的问题。

去杠杆总的来说就是还债,在现代经济中,债权人主要是金融机构,在中国,债权主体是银行,去杠杆就是要归还银行的资金,如果某个企业归还不了,银行必然实行断贷或者抬高融资成本等等措施,这就会导致企业资金链断裂。

在去杠杆的过程中,如果能够实现杠杆去掉了,债务增速和规模都达到了合意的水平,不出现大的金融动荡和经济失速,其中最重要的是不要出现大规模的失业和实体企业金融企业的倒闭潮,这就是良性去杠杆。

这里比较好的两个极端例子是上世纪三十年代的大萧条和此次2008年华尔街金融危机,这是两个相反的极端个例,前者应该是恶性去杠杆,后者应该是良性去杠杆。中间还有许多案例可以归类,比如上世纪九十年代东南亚金融危机,日本上个世纪九十年代的去杠杆等等。

许多新兴市场国家的去杠杆以经济的大幅度下滑,金融业的动荡,企业的倒闭和大量失业为代价,是恶性去杠杆的典型,而日本的去杠杆则以高超的宏观货币管理能力,保证了经济不大幅下滑,债务规模未出现大规模出清,但是企业活力金融机构财务质量却在下降,债务规模仍然是世界第一,出现了经济的相对停滞现象。

纵观近百年来现代经济发展史,在去杠杆的过程中,有四个因素决定了去杠杆是良性还是恶性的:一个是经济增长趋势,二是外部环境,三是资产市场状况,第四个也是非常重要的是国际通胀趋势。

如果去杠杆过程中伴随着经济处于上升周期,则债务增速低于经济增速,企业盈利能够抵消由于债务萎缩导致的损失,这时候经济的阵痛就会减少,这就是良性去杠杆,这个过程中很少出现企业大规模倒闭和严重失业的社会事件。

如果去杠杆过程正好遇上经济大幅度长期处于下行状态,债务的增速高于经济的增速,企业盈利水平下降,甚至亏损,去杠杆无异于雪上加霜。

当去杠杆的过程遇上一个好的国际环境,比如外围国家尤其是欧美等经济体经济形势较好,处在杠杆扩张状态,内部需求强劲,则对去杠杆具有强大的支持作用,这非常有利于去杠杆。

比如2008年后此轮欧美国家的去杠杆,就正好遇上中国经济加杠杆,部分新兴市场国家经济形势不错。尤其2009年中国启动4万亿刺激计划,对于世界需求是一个非常好的刺激,中国物美价廉的出口也对这些国家需求形成了良好的环境。

此次华尔街金融危机,尽管在危机爆发初期在房地差市场和股票市场进行了相当强烈的去杠杆,但是未形成大规模失业和企业倒闭等社会问题,就是由于有一个相当强大的资产市场。由于其市场运行机制相当合理高效,在美联储大规模购债之后,市场就形成了非常良性的资源配置功能,其价格驱动和融资功能为去杠杆形成了强大的助力,实现了对冲去杠杆造成负面影响,并助推实体经济快速复苏。

通胀则更为关键,如果在去杠杆过程中,全球通胀形势稳定,尤其是石油等大宗商品价格在低位,不出现大的通胀,则为央行实施宽松的货币政策,较低的利率和大量投放货币,降低本币汇率,支持出口,对冲去杠杆痛苦等都具有非常好的作用。此次欧美去杠杆就恰好遇上金融危机后全球需求萎缩,价格下降,尤其是石油价格降至历史新低,央行可以放心实施宽松政策。

对比以上几个条件,显然在此次去杠杆中,我们的形势不容乐观。首先,按照中国目前经济发展趋势,大家公认的是未来中国经济有高速发展进入中速发展,这也是中国政府的目标,乐观的预期是中高速增长,相对于前期的高速增长,经济增速显然是要下降的。

从资产市场来看,则很不利于我们去杠杆,一方面房地产市场在高位运行,泡沫严重;一方面A股持续熊市,2005年还发生过一起股灾,但我们并未抓住去杠杆后的一个契机,降低杠杆,再加上不论是监管和机构在股市的监管和投资上都相当不成熟,导致市场大幅度动荡,融资功能受到限制,不利于企业去杠杆。

而就通胀而言,中国失去了低利率和全球货币宽松的机会,没有在低通胀时期去杠杆,而是迅猛加杠杆,导致杠杆更加恶化。目前美国经济强劲复苏,美元宽松时代已经过去,资金回流,对于杠杆高的国家压力很大。

目前唯一有利于我们去杠杆的是外部条件,尽管美联储在密集加息,但是需求强劲,2018年以来出口形势良好就是因为这个原因。笔者认为,相关部门应该重视这个战略窗口,在欧美经济复苏过程中,加紧去杠杆,不要受既得利益误导。

重要的是,去杠杆就是还债,都要经历痛苦,只不过政策拿捏好,阵痛轻一点,无痛去杠杆是乌托邦思维,这种想法左右了过去几年去杠杆的过程,不仅没有去杠杆,还一定程度上导致了杠杆形势恶化,比如隐性债务的进一步扩张。

责任编辑:孟俊莲 主编:冉学东

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