美元升值风暴袭击新兴市场，中国也须防控边际冲击暗流

来源：华夏时报

发布时间：2018-05-09 14:25:57

摘要：中国应不会受到美元升值和资本流动的过度波及，但我们仍需对两个方面的变化保持警惕。

王静文

逢八之年，市场总是格外动荡。进入二季度之后，美元指数结束了年初以来的震荡盘整，开始持续反弹。截至5月8日，美元指数短短20多天涨4.0%至93.0814，在主要货币中独领风骚。随着美元指数的反弹，新兴经济体出现了新一轮动荡。阿根廷央行在8天之内3次加息，幅度高达1275个基点，将基准利率推到40%的高位，隐隐现出危机先兆。

经济增速差异，促本轮美元走强

美元的这一波反弹让市场颇感意外，因为年初市场的主流观点是美元指数仍处于下跌通道，今年将会惯性走弱。但近期几个因素的边际改变，让美元突然成为强势货币。

一是美债收益率的抬升。近半个月来，10年期美债收益率快速走高，甚至一度突破3%，达到2014年初以来的最高水平。10年期国债与通胀指数国债（TIPS）之间的利差已拉大至210基点以上，达到近3年多以来的最高水平，显示出通胀预期升温是本轮国债收益率上升的主要因素。近期以来，国际油价持续上涨、美国国债供给量增加，以及贸易保护主义政策，可能导致的进口品价格上升等，都推高了市场的通胀预期和美债收益率，进而提升了美元的吸引力。

二是全球风险偏好的下降。去年美元指数之所以下跌接近10%，主要由于全球复苏共振提升了市场风险偏好，资金流向新兴经济体追逐高收益资产。但今年以来，随着特朗普新政的落地，美国经济持续向好，4月份失业率已降至3.9%的近20年最低水平，包括PMI在内的景气指标仍在冲高，一季度GDP环比折年率为2015年以来的同期新高。与此同时，其他经济体却出现了复苏放缓迹象，欧元区、日本和英国的PMI均见顶回落，一季度GDP增速明显放缓，新兴经济体也都显出疲态。美国与其他经济体的增速差使市场风险偏好出现逆转，推动美元升值。

三是货币政策预期的差异。美联储在5月议息会议按兵不动，但6月份加息已经板上钉钉，预计全年将加息3-4次，紧缩步伐仍远远走在其他发达国家前面，加息和缩表的同步推进已经引发国际市场上的“美元荒”。而其他主要国家则由于经济表现不够理想，原本收紧货币政策的念头也开始动摇，如英国一季度GDP增速大幅放缓，央行5月份加息的概率明显下降，欧元区和日本今年将继续保持宽松态势，货币政策预期差也推动美元走高。

新兴市场货币贬值，会重现危机吗？

从历史上看，美元指数的每一轮走高，都会导致新兴经济体资金外流、市场动荡和货币贬值，甚至可能触发金融危机。EPFR Global数据显示，近期新兴市场债券基金已连续两周出现净流出，这是近16个月以来的首次。阿根廷、土耳其等新兴经济体近期都出现了货币大幅贬值，阿根廷央行近一周被迫连续3次加息，幅度高达1275个基点，利率升到40%的高度。MSCI的新兴市场指数在1月底创出历史新高后持续回落，目前较高点下跌已超过10%。逢八之年会否重现危机，成为当下市场颇为关注的问题。

在笔者看来，美元升值的冲击烈度主要跟两个因素有关，一是美元升值的幅度和可持续性，二是新兴经济体的基本面。从这两方面因素来看，预计冲击仍然相对有限。

一是因为美元指数反弹幅度不会太高。从短期视角来看，其一，美债期限利差上升幅度有限。从过去60年的走势来看，美债期限利差与联邦基金利率有明显的负相关关系，即随着联邦基金利率的抬升，美债期限利差将会进一步收窄，预计3%左右的10年期美债收益率已基本达到本轮加息周期的顶部区间，10年期国债收益率在短暂突破3%之后已开始回落；其二，从经济增速差来看，美国经济复苏已进入下半场，经济已经进入充分就业状态，继续向好的空间不大，而其他发达经济体则仍处于上半场，还有更强的增长潜力；其三，从货币政策预期差来看，市场已充分消化美联储的加息预期，一旦其他发达经济体释放出收紧的信号，预期的此消彼长将很快推动其货币兑美元走强，这种政策的边际变化在下半年可能随时发生。从中长期视角来看，美元从技术角度仍处于长周期的下行通道中，而财政赤字和贸易赤字的扩大也会在中长期内降低美元的币值基础。总体来看，美元指数难以出现持续的、大幅度的上升。

二是因为新兴经济体基本面比较稳健。一方面，近几年来，美元指数常会出现阶段性升值，如2014年下半年美联储结束第三轮QE、2016年末“特朗普交易”等都推动美元指数走高，期间新兴经济体都被迫接受资本流出和货币贬值的压力测试，从而已积累起相对丰富的应对经验，包括选择浮动汇率制、保持充足的外汇储备等。另一方面，尽管2017年新兴经济体持有的美债规模达到创记录的6.3万亿美元，但占GDP的比重仅为29.7%，低于此前拉美债务危机和东亚金融危机时的水平。所以，新兴经济体作为整体并不会受到过大的冲击，但不排除一些对国际流动性变化敏感的新兴经济体出现局部危机的可能。

中国不会被过度波及，但需关注两方面冲击

对中国而言，美元升值虽然带动人民币汇率的阶段走低，但贬值幅度小于美元的升值幅度，兑一篮子货币则继续小幅升值，仍然处于强势状态。有观点认为，由于中国经济风险因素大幅减弱、外资对人民币资产的配置需求增强，以及人民币资产与全球资产的相关性较低，人民币已经表现出避险货币的特征。加上资本项目管制尚未完全解除，预计人民币贬值和资本外流的风险相对可控，所以中国应不会受到美元升值和资本流动的过度波及，但我们仍需对两个方面的变化保持警惕。

一方面，需要关注外部动荡对出口的冲击。去年出口成为经济超预期的重要支撑，但随着全球经济增速放缓与中美贸易摩擦升温，今年出口极有可能成为拖累因素，一季度出口对GDP的贡献值已经出现了负增长。另一方面，也要关注资金面可能受到的冲击。随着美国国债收益率的上升和中美利差的缩窄，人民币将面临一定的贬值压力，央行未来可能仍会选择跟随美联储加息，近期商业银行存款利率行业自律上限放宽也是绸缪之举，但资金成本的抬升可能会对国内资产价格造成压力。

考虑到以上因素，我们可能需要对政策进行预调微调。上周，国务院常务会议要求将城市基础设施等工程项目建设审批时间压缩一半以上；紧接着财政部发布65号文，要求地方政府通过抓紧分解下达转移支付、加快资金拨付进度等措施加快财政支出进度。上一次加快财政支出+简化项目审批的政策组合，发生在经济加速下行的2014年。再考虑到4月底政治局会议重提扩大内需，以及近期央行降准、资管新规正式版边际调整等，政策已经开始行动，预计会在相当程度上减轻外部的负面冲击，维持经济的平稳发展。（作者为民生银行研究院宏观经济中心负责人）（主编商灏编辑严葭淇）