有原油期货就有“中国价格”？中国离定价权其实还遥远

3月26日上午9时整，中国原油期货在上海期货交易所正式上市交易。

王炜瀚

被寄予了太多希望的中国原油期货几经推迟，终于2018年3月26日在上海国际能源交易中心推出，让人怎么都有十年磨一剑的感受。业界大事，媒体瞩目，更何况开市当日场面火爆，包括热心群众及相关人士踌躇满志也是自然。至今已近一月，冷静面对，再拾这一话题，未必不是好时机。毕竟，开张之日，政商名流添柴助力之时，只适合来捧场说吉利话。更何况，有关中国原油期货的核心观点，前些年笔者也表达过多次了。

虽然乐见，但是，对于夺取国际定价权和取代美元计价结算的愿望与呼声，作为具有些许职业素养的研究人员，要想把逻辑因果讲清楚，既需要能向读者交待明白中国石油行业的基本事实，还得深入浅出表述一些虽不深奥、但实难直白的金融规律。

首先需要指出的是，相比于媒体的用心关注和吃瓜群众的热情解读，期货行业和石油行业的专业人士对于推出上海原油期货的反应大体是足够冷静的。3月26日当日，新浪期货栏目文章中，有20余家顶级期货公司研究院对原油期货上市首日表现进行的独家点评表明，多数机构代表就交易层面发表了专业意见，包括并不限于：初期价格精准锚定外盘（中信期货、银河期货、建信期货、一德期货、中粮期货）、产业机构尚未完全进入（兴证期货）、首日价格及走势问题（银河期货、华信期货、中电投先融期货）等。中化集团经济技术研究中心首席研究员王能全发表于2018年3月19日《财经》杂志的文章《人民币原油期货的理想与现实》也明确指出，由于交割品种的设计缺陷、石油行业的垄断格局和人民币的不可完全兑换，对国产原油期货不能寄予过高期望。更早前，中国社会科学院日本研究所学者刘瑞于2015年发表于《国际石油经济》第8期的文章《日本石油期货市场发展困境及其启示》也同样指出了中国建设原油期货市场需要关注的几乎所有主要问题。本人急就的拙文《有了原油期货 离中国定价权仍很远》见于2013年7月20日《中国经济导报》。2014年1月3日《中国石油报》记者王源的《金融游戏，还是战略举措——中国原油期货发展前景解析》、2014年2月15日《中国经济导报》记者马芸菲的《原油期货或将推出，缺真正的现货市场成掣肘》中，笔者也曾表达了同样的观点。以上列举并不全面，但足以表明在中国原油期货这个问题上，专业人士的观点不但是明确的，而且是具有先见性的。这可能也表明，这一问题的专业性或许正是专业观点难以传播并被有效接受的原因。鼓不捶不破，理不辨不明。或许，直白的表达比隐晦的暗示更有助于去伪存真。以下，笔者略陈八个观点。

第一，商品市场的发展有其内在规律。回顾历史，我们能总结出，随着社会经济的发展，交易的层次不断提高。交易目的从满足商品实物转移的最基本需要又发展出对风险进行管理的需求；交易类型上先后出现了即期交易、远期交易、柜台交易、期货交易；交易标的从非标准化发展出标准化；交易模式从柜台交易（场外交易）发展到交易所交易（场内交易）。与此同时，相应的市场形式开始出现。毋庸置疑，商品市场是从低级阶段向高级阶段发展的，只有处在相对低级阶段的市场达到一定规模、发展较为成熟而又不能满足更高级的需求时，更高级的市场才会自然出现。现实中，在相对低级层次市场没有成熟之前，建立并运行相对高级层次市场并不能体现出该层次市场的独有功能。比如，期货市场作为商品市场的高级层次，交易标准化的合约，主要是满足风险管理的需要。显然，如果超越原油市场的较初级阶段，直接建立较高级的原油期货市场，很显然是违背了经济发展的客观规律。

第二，中国还不具备真正意义的原油市场。市场制度价格机制意味着花钱办事、价高者得。到目前为止，中国的原油还不是由市场价格机制配置的，体制外具有潜在原油需求的炼油厂商不能通过市场手段获得原油。原油生产领域的准入也存在一系列值得探讨的政策法律问题。原油进口资质在一定程度的放开只是在进口经营权上的放松。进口配额管制作为使用权管制的一部分依然存在。老百姓将石油行业称为垄断行业多多少少有些道理。这些都是现实。所以，原油作为生产要素的市场化进程仍处于停顿。

第三，中国的原油期货交易所没有定价功能。大家都能说出来期货市场的三大功能：价格发现、套期保值和投机场所。大家也都知道，当今世界的国际原油定价是期货市场定价。但是，我们还需要把这两点结合起来理解，原油定价权依赖于原油期货市场的价格发现功能。注意，是功能！价格发现的功能！不是期货交易所本身！定价权不必然产生于期货交易所物理场所的商业运营本身。多数人理解的只是表面上的关联，即交易场所定价或者交易行为定价，忽略了本质上还是原油衍生市场运行所产生的功能进行定价。期货交易所只是定价权的必要条件，不是充分条件——有之不必然，无之必不然。

逻辑上和理论上都非常清晰的是，期货市场不能脱离实货市场，期货市场的产生就是以现货中远期交易为基础的。期货市场假如没有现货市场作为基础，现货价格与期货价格相脱离，那么何谈期货市场的定价功能呢？那样的话，期货市场就只是个期货合约交易场所，不是真正意义的市场，只是打引号的市场。

众所周知，中国既是重要的产油国，又是更重要的进口国。中国在国际市场上的地位，可以说是要“上门”到“别人的场子”谈生意，而不是“坐等”别人来“自己的地盘”谈生意。既然谈生意的“平台”、“谈判桌”、规则和条件都不在中国，中国还要去“上门”参与，就是因为中国连真正意义的原油现货市场都没有。正如王能全先生注意到的，目前上海原油期货的7个交割品种中，只有1个是中国的胜利原油。虽具有形成中国价格的潜在可能，但这唯一的品种还是主要在中国石化内部流通，实际上并无市场可言。所以，中国只能接受具有现货市场基础的国际原油期货市场形成的价格基准。

因此，我们虽具雄心搭建出一个原油期货市场，却没成想阉割了功能。这只是个物理场所意义上的交易中心，是没有产业基础的空中楼阁。

当然，有人会质疑说，中国原油期货上市的首日就有包括“四桶油”在内的境内外机构参与竞价，联合石化与壳牌公司签署的原油供应长约，约定从2018年9月开始壳牌供应联合石化的中东原油以上海原油期货作为计价基准，成为首笔以上海原油期货计价的实货合约。这难道不意味着中国原油期货市场已形成被业界接受的价格基准吗？对此，还需要做进一步解释。

第四，中国的原油期货价格不是“中国价格”。期货价格被接受为交易基准价格是期货市场发育成熟度和影响力的标志。但是，真正的市场影响力是由小到大逐渐发展形成的。交易规模小的市场必然是影子市场，因为跨市场套利活动会消化掉小规模市场的独立价格存在，进而演变为世界大市场的一部分。交易规模大的市场未必不是影子市场，因为交易规模大未必意味着可以形成真实价格。真实价格的形成需要以存在真正的市场为前提。影子市场上的价格就是影子价格。影子价格未必是市场价格的完美镜像。影子价格同真实价格会有差异，反映的也只是不同品质（意味着加工成本）、运输成本、仓储成本等因素的差异，可以理解为24K黄金和18K黄金的价格差异。

大家不妨注意一下，中国原油期货行情的分析中，考虑的因素都是国际市场要素，比如欧佩克限产协议的执行、美国原油库存变动、某个产区的活跃钻机数、地缘政治因素等，几乎没有中国因素。再有，每天中国原油期货从开盘开始，价格绝对不敢显著偏离纽约、伦敦和迪拜的价格。这说明什么？很简单，交易价格不体现中国基本面因素，根本就不是“中国价格”，只是国际原油市场的影子价格。以上海原油期货作为计价基准，本质上还是盯住国际市场价格。

第五，中国因素尚不能影响国际原油价格。首先，由于现货市场没有发育到位，就不存在中国市场的真实价格，机构的跨境跨市场套利行为也就不能将中国因素反馈到国际市场。

那么，如果今后中国原油现货市场实现了市场化，并且在此基础上，上海原油期货交易规模进一步提高，是否就意味着“中国价格”逐步成为国际价格呢？

很遗憾，我们不光没有培育现货市场，期货市场的建立也不以柜台市场的出现和成熟为前提。所以，也就不存在柜台市场的做市商因“见价成交”的成交义务而产生的头寸对冲需求。这样，中国市场的多空状况不能经由做市商的海外对冲而直接反馈到国际市场，进而直接影响国际价格。

说到这儿，再强调一下。衍生市场不仅包括期货、期权市场，还包括柜台市场，从交易所角度看就是所谓的场内市场和场外市场之和。场内市场和场外市场同步运行，场内市场关闭的时段场外市场仍在交易。场外市场的规模要远大于场内市场。更确切地说，通常理解的“期货市场定价”应该是“衍生市场定价”。所以说，中国离国际定价权的距离，并不是很多人以为的，只差一个期货市场。我们的差距是一个包括现货市场、柜台市场、期货市场在内的市场体系。

再有，我们还要理解的是，目前国际原油价格的形成中缺乏中国资金的参与。现有价格形成机制下，资金同基本面因素一样，都是重要的价格影响因素。这就涉及一个资本项下自由兑换的问题。大家虽然能理解，国外资金进不来，市场交易的活跃性会受到影响，可能出现流动性不足的问题。但是，我们往往没有充分意识到，中国的资金出不去，是不能参与国际市场价格形成的。因此，如果以国际定价权为目标，资金在未来能够自由汇出也是必要的条件。

第六，原油期货合约以人民币计价不等于使用人民币计价结算成为交易惯例，更挑战不了美元地位。如果抛开定价功能的考虑，人民币作为上海原油期货的计价货币除了满足中国境内交易需以人民币计价的要求之外，已没有其他意义。因此，原油的人民币计价结算问题就演变为原油交易（目前阶段只是原油进口）的人民币结算问题。

结算货币通常可自由兑换并用于支付。结算货币的选择还跟支付习惯、结算网络和清算体系有关。首先，买卖双方的支付习惯决定了结算货币选择的基本意愿。只有选择结算货币的意愿匹配时，交易才能达成。第二，买卖双方开户行的境外代理行构成的结算网络同提供结算服务的效率，即成本和便利程度相联系。若买卖双方都可以接受两种货币进行结算的话，往往会选择更便捷、成本更低的一种。第三，清算体系在涉及受制裁的国家成为买方或卖方时，则意味着交易安全性。无论是对于公司，还是银行，都存在相关风险问题。这一点的考虑足以逆转前两点的决策。

简单说，目前在多数国际交易中，人民币尚不具备支付习惯、结算网络上的优势，不能帮助人民币成为普遍接受的计价结算货币。当然，这并不排除中国作为石油进口大国使用人民币结算的可能。笔者本人就曾以《人民币国际化视野下中国石油进口的人民币结算探讨》为题撰文发表于2011年1月出版的《财贸经济》上。文中提到，结算货币、媒介货币、记账单位和储备货币是货币国际化的四个渐进阶段，人民币国际化的路径也应当是从边境贸易到一般贸易中履行结算功能开始。石油等初级产品以美元计价和报价, 并不妨碍某些具体的交易以非美元结算。中国的石油进口来源国多数对中国都是贸易顺差，且数倍于中国的出口。这意味着, 在人民币尚未成为具有媒介货币和储备货币职能的真正国际货币之前, 中国如何为石油人民币提供回流渠道, 对于这些国家是否最终接受人民币结算影响重大。要想为规模如此之大的人民币提供有效和充足的贸易与投资机会,在短期内不易实现。因此，中国石油进口的人民币结算也只是以一事一议为前提在一定程度可以实现。要使人民币成为普遍接受的原油计价结算货币，还有不短的路要走。要挑战美元地位，至少现在还不是时候。

第七，套期保值功能可期，但中国石油公司国内市场上原油价格风险管理的动机不足。虽然中国原油期货市场的价格发现功能缺失，但套期保值功能仍然可以期待。只可惜中国不但原油市场化尚未实现，成品油价格也没有“国际市场化”。现行成品油定价依旧是执行了十年的“原油加成本”机制。简单说，该机制要点有三：第一，“原油加成本”的原油是指原油成本；第二原油成本是所谓成品油价格调整周期的“历史成本”；第三，“原油加成本”的成本是指加工成本及合理利润。因此，一方面，原油成本部分不以成品油定价时点的国际原油价格为基准，所以用不着管理调价周期内的原油价格风险；另一方面，“成本加成”意味着加工环节的增值不会因国际市场原油价格及成品油价格的下降而被抵消。所以，虽有产业投资者参与，但中国石油公司的避险动机显然不足。

最后，读者可以思考一下，期货市场的三大功能，上海原油期货已经实现了什么？

很多人津津乐道的上海原油期货交易数据确实体现了很好的市场流动性，但流动性指标能够反映的基本是投机活跃程度。我们真心期望能够公开散户与机构、境内机构与境外机构盈亏规模和比例等相关数据，用以判断财富分配效应。即便不能实现，也希望大家还能清醒地意识到，中国推出原油期货的根本目的不是新创造一个投机场所。我们也曾意气风发地要寻求中国定价权。切记，不忘初心，方得始终。

千里之行，始于足下。不管中国离原油定价权还有多远，走一步就会离目标近一步。原油配置的市场化是中国原油定价权的起点。当然，生产要素市场化对于部分经济管理者的既有思维仍具有一定的挑战性。最后，笔者以习近平主席2018年新年贺词中的一句话来结束本文：“2018年是全面贯彻中共十九大精神的开局之年。中共十九大描绘了我国发展今后30多年的美好蓝图。九层之台，起于累土。要把这个蓝图变为现实，必须不驰于空想、不骛于虚声，一步一个脚印，踏踏实实干好工作。”（作者为对外经济贸易大学教授，致力于中国企业海外经营和中国能源政策领域的研究，擅长整合经济学、金融学、管理学、法学的整合学科研究）（主编商灏 编辑严葭淇）

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