货币政策正常化的溢出效应可能已经隐约显现

冉学东

美国1月份的CPI和PPI均大幅超过预期，让国际金融市场一颗本来就脆弱的心更加悬了起来。市场预计美国今年加息三次可能性更高，甚至还会更加加速。美国国债收益率2月15日已经突破2.92%，离3%只有咫尺之遥，这是2013年12月以来的新高。

而正是在这个时候中国央行发布2017年货币政策执行报告，一再强调发达经济体货币政策正常化所带来的溢出效应，以及高杠杆高债务所面临的风险。

2月14日美国劳工部数据，1月名义CPI环比涨0.5%，高于预期涨0.3%；同比涨幅2.1%，高于预期涨1.9%，持平于前值涨2.1%。排除波动较大的食品和能源后，1月核心CPI环比涨0.3%，高于预期涨0.2%；同比涨1.8%，高于预期涨1.7%，持平于前值涨1.8%。1月份美国薪资上涨增幅超过预期，这事实上为美国通胀的上行提供了基础。

不仅仅是CPI，美国1月份的PPI也符合预期环比涨0.4%，排除波动较大的食品、能源和贸易服务后，1月核心PPI环比涨0.4%，是2017年4月以来的最大涨幅高于预期涨0.2%。

美国的通胀能否在今年继续上行当然还需要进一步的证据，但是市场关于美联储加息过于迟缓，缩表过于谨慎的批评之声越来越多，尤其是此次美国股市大幅调整，让人们认识到过于宽松的货币政策可能进一步加剧资产泡沫的膨胀，当通胀加速上行时，人们急于抛盘套现，可能酝酿金融风险，这可能导致新上台的美联储主席在考量下一步货币政策倾向于激进。

2月14日，中国央行发布2017年货币执行报告，央行用相当大的篇幅描述了主要发达经济体货币政策正常化，以及前期过于宽松的货币政策导致资产市场调整所带来的溢出效应。

央行在文件中称，首先必须密切关注美国“宽财政+紧货币”政策组合的溢出效应。美国的降税政策可能提高其增长率，但增加的财政赤字会拖累经济，2018 年美联储货币政策预计将进一步趋向正常化。需密切关注美国宽松财政政 策和货币政策正常化组合对流动性、投资者风险偏好和全球金融市场 的影响。

其次需要关注主要发达经济体货币政策正常化进程。央行指出，美联储已经启动缩表计划，欧央行从 2018 年 1 月起进一步降低购债规模，英格兰银行于 2017 年 11 月启 动了 10 年来的首次加息，市场对日本央行何时以何种方式退出宽松货币政策的关注度也在上升。

央行尤其指出了此次缩表的一些新特点，和之前紧缩周期相比，本轮货币政策正常化存在一些新特点，如主要经济体央行资产负债表规模庞大、利率下行空间受限，全球范围内杠杆率高企，长期通胀率和生产率结构性改变，政治不确定性升高等。在此背景下，一旦货币政策收紧过快， 导致长期利率抬升，可能对宏观经济和资产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融风险。近期国际股市大幅震荡，一定程度上也与前期宽松货币政策导致股市估值较高有关，需要密切关注发达经济体 资产价格变动对金融稳定的影响及其潜在的溢出效应。

央行显然把此次全球股市的大幅调整归为央行前期货币宽松导致股市估值过高。一旦股市估值过高，市场预期发生逆转就可能引发市场抛售的踩踏行为，冲击金融体系的安全，这一点，不仅仅是美国，其他经济体包括中国也必须重视。

央行认为发达经济体劳动力市场表现强劲，三大经济体失 业率不断创金融危机以来新低，2017 年 12 月分别为 4.1%、8.7%和 2.6%；但是三大经济体同期通胀水平却相对较低，这主要是说去年的情况，1月和2月通胀情况已经出现很大改观。

央行认为，低通胀持续的时间超过了货币当局的预期，也为未来货币政策走向带来一定的不确定性。若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化， 在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚。

央行指出的其实正是此次发达经济体加息过于迟缓的额原因：通胀不兴导致货币宽松长期持续，利率过低，导致资产泡沫。

其实从本轮美国货币政策预期收紧引发全球股市下跌来看，道琼斯指数尽管只下跌10%左右，但是全球其他股市都大致以相同的幅度调整，有些资产价格过高，杠杆较高债务高企的经济体股市升至下滑更多到15%左右。这可能意味着，持续9年的美国股市牛市已经开始了调整步伐，而美国通胀其实才刚刚开始，发达经济体货币政策正常化的溢出效应已经隐约显现。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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