流动性为何再次紧绷：货币创造动能弱化

冉学东

笔者此前曾撰文指出，全球范围内的利率上涨周期已经到来（《全球市场利率飙升背后》），果然10月29日，资金市场上演黑色星期一，债券市场大跌，收益率飙升，10年起国债收益率上顶4%，这个收益率几乎跟同期限贷款利率相当。

此次利率的上涨，大家比较一致的意见是，市场对于经济的预期错了，也就是所谓的一错再错：也就是人们的一致预期经济肯定要下行，利率还将下台阶，但是经济却出人意料的强劲，尤其是今年后半年，周小川在G30上甚至预期后半年的经济可能达到7%的增速。

市场预期错了吗？中国经济的韧性尽管的确存在，但是经济基本还是在下行通道里颠簸，10月30日国家统计局发布了第三季度数据，国内生产总值同比增长6.8%，一二季度均为6.9%；固定资产投资同比7.5%，继续回落。主要三大分项中，房地产投资增速略有回升（7.9%到8.1%），基建增速持平（都为19.8%），制造业投资继续回落（从4.5%到4.3%）；全国房地产开发投资同比增长8.1%；规模以上工业增加值同比增长6.7%；社会消费品零售总额同比增长10.4%。

以上数据虽然不能说经济有大幅的回落，但是轻微回落是明显的，很显然7%的增速基本是不可能的。

但是市场收益率却在攀升，问题显然不在经济增长和通胀回升上，尽管全球的经济环境是经济增长的同时，通胀预期有所抬头，利率有上涨趋势，但是就中国而言，更为重要的还是货币创造机制的变化。

央行数据显示，2017年前三季度社会融资规模增量累计为15.67万亿元，比上年同期多2.21万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加11.46万亿元，同比多增1.46万亿元；企业债券净融资则只有1583亿元，同比减少2.44万亿元。

也就是说，不论从信贷数据还是社会融资规模两项统计指标来看，前三季度金融体系投入实体经济的资金不算少，即使M2增速有所下滑，但这主要还是金融去杠杆，金融机构缩减同业业务所致，所以流动性的供给没有发生明显的变化。

上面的数据可以看出今年前三季度债券融资下滑严重，主要是去年开年，央行在公开市场让利率抬升，导致发债成本高企，但是贷款的利率没有变化，企业选择贷款而不是债券融资。

企业选择贷款的另一个原因是借新还旧，借新还旧对于企业和银行而言都有好处，银行坏账减少了，企业也不用还款，其实就是在账上改了一下日期，企业最多支付一下利息，什么都没变化，只是企业的负担减轻了，银行的贷款尽管看起来是在上涨，但实际投放出去的贷款是比较少的。由于没有详细的数据披露，在信贷增长强劲的背景下，企业的负债率确实下降的，2017年8月工业企业资产负债率55.7%，属于创统计以来新低，这说明什么？其中很大一部分信贷是用来借新还旧的，因为只有借新还旧不增加负债。

按照货币金融学理论，货币流动的来源主要是银行的信用，也就是新增贷款，只有新增贷款才能成倍的创造存款货币，如果新增贷款减少，存款货币就会减少，流动性就跟着减少。

今年前三季度，尽管有贷款的超预期增长，前三季度人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元。但是存款却是下降的，前三季度人民币存款增加11.68万亿元，同比少增1.13万亿元。在贷款增加的同时，存款却是减少的，新增贷款中，很大一部分用来借新还旧，没有创造存款，这应该是存款下降的主要原因。

所以我们看今年尽管企业的贷款在增加，但是房地产的贷款增速是下降的，2017年9月末，人民币房地产贷款余额31.1万亿元，同比增长 22.8%，增速比上季末低1.4个百分点，房地产贷款利率也在抬升。这当然与房地产调控政策有关，但主要是银行负债端非常紧张，存款在减少，无钱可贷。

当借新还旧在经济体内占比过大，整个金融体系就缺乏信用创造能力，因为他手里所持有的资产质量堪忧，不能还本付息，当然就不能产生信用。反映在金融市场的交易中，就是金融机构都在等央行的公开市场操作投放资金，而不是自己通过贷款创造信用创造流动性，这才是今年以来流动性动辄紧张的主要原因。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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