中国货币流动性一路走来，狂奔即将终结盛宴就要谢幕？

邵宇

进入2011年，随着全球经济增速放缓和欧债危机避险情绪上升，热钱流入新兴市场等高风险资产类似的量级不断减少，中国外汇占款随之下降，人民币升值亦戛然而止。中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人鼻息。一个较中性的货币增长应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？大变革时代就要来临了，展望未来，中国流动性的供给机制和供给水平都会有重大变化发生，十余年主动加被动的流动性盛宴可能就要谢幕。

1979-1991年，

经济货币化，流动性魔瓶开启

我们将中国货币流动性演进大致划分为四个阶段：第一阶段，1979-1991年，经济货币化。1978年12月18日至22日召开的十一届三中全会为改革开放奠定了政治基础，因此亦将次年即1979年看作货币流动性变革的元年，这一阶段原来的计划经济和配给经济被货币交换和商品贸易全面替代，这迅速扩大了对货币的需求。

这段时期里，中国金融的高速增长，主要表现为贷款和存款的高速增长，这与商品货币化进程是有密切关系的。改革开放后从计划经济向市场经济制度过渡期间，在制度变迁尚未完成的情况下通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式，引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应，由此推动了中国经济高速的货币化进程。原来的计划经济和配给经济被货币交换和商品贸易全面替代，这迅速扩大了对货币的需求。

一方面是企业投资的高增长，另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄，社会投资基金和消费基金在软预算约束下双双膨胀，非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金成为改革和发展中最稀缺的资源，金融规模的扩大成为这一过程的结果。

1984年是商品市场货币化时期的分水岭，一方面，1984 年中央银行制度建立后, 从1985 年开始, 在全国银行实行“统一计划, 划分资金, 实贷实存,相互融通”的信贷资金管理办法。这一办法的核心内容是“实贷实存”, 即所有专业银行在中国人民银行开立存款账户, 人行与专业银行的资金往来由计划指标分配改为借贷关系；另一方面，开始行使央行职能的中国人民银行仍旧保留有商业银行放贷的职能。对于专业银行的随意透支，中国人民银行又缺乏控制手段，导致了改革开放以后第一次流动性失控，1984年贷款总量迅速增加并导致1985年发生严重通货膨胀。

商品市场货币化使得价格改革成为这一时期的主线，1979-1984年，商品市场吸收了大量超额货币供给，迅速实现了第一轮的货币化进程，而通货膨胀却没有出现；1985-1991年，从“价格双轨制”到“价格闯关”，中国商品市场货币化过程开始减速，市场秩序的混乱导致了超额货币供给并没能被微观主体固定在实体经济发展上，反而由于商品短缺导致了市场投机氛围的扩大，超额货币供给进一步推动了轮番升高的通货膨胀。从1984年到1988年，国民收入增长70%（按现价计算增长149%），而全社会固定资产投资增长了214%，城乡居民货币收入增长了200%。社会总需求超过了总供给，潜在的通货膨胀压力巨大。在1988年价格闯关失败的抢购风潮中，脆弱的商品总供给在庞大且增速迅猛的总需求面前不堪一击。据国家统计局统计，在1988年8月，扣除物价上涨因素，商品零售总额增加了13%，其中粮食增销30.9%。棉布增销41.2%，电视机增销56%，电冰箱增销82.8%，洗衣机增销130%。说来也有意思，这场在当时令政府头痛不已并直接导致当年价格闯关失败的抢购风潮，恐怕是现在的企业和政府做梦都想要的。

流动性的两次突飞猛进并未解决商品市场货币化的问题，最终这个问题的破解是在1992年。1991年底，国家物价局和国务院有关部门管理的生产资料和交通运输的价格有737种，1992年就放开了648种；与此同时，对农产品的收购价格和其他工业品价格也大踏步地放开。1991年底，国家管理的农产品收购价格有60种，1992年放开了50种；轻工产品除了食盐和部分药品等个别品种外，全部放开了。

纵观这一时期，流动性的魔瓶已经开启，尽管商品市场的货币化吸收了大量的流动性，但贷款和存款仍以惊人的速度增长，且远远高于实体经济的增长速度，GDP复合增长率为7.22%，而同期贷款余额复合增长达到了22.60%。

本阶段一个重要的特点即是，金融抑制条件下导致全国范围内鼓励存款，并以较低的融资成本放贷给国有企业。一边是将前面一阶段货币化进程中释放到民间的货币量以较低成本收回到货币当局可控的银行体系之内，一边是不顾资金效率地将所吸收的资金输送给需求巨大的国有企业，投资过旺与倒逼机制下的货币供给量飙升，导致这一阶段出现了改革开放之后最大程度的一次通胀。

1992-1997年，

股市楼市建立，经济资本化正式起航

第二阶段，1992-1997年，资产资本化。标志之一是上海和深圳股票市场的建立，股票和债券市场的“合法化”标志着中国经济资本化的正式起航；另外一个，则是房地产市场。1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，中国就此正式进入波澜壮阔的房地产经济拉动时代。

相对商品市场的货币化，更重要的则是要素市场的货币化进程。随着要素市场货币化进程的开启，中国正式进入到资产资本化时代。从货币化到资本化的过渡，其核心标志有两个：一是两个证券交易所的建立（1992），这使得大量的实物资产资本化为股票和债券等金融资本形态；另一个则是房地产市场的建立（1997）。房地产建筑本身是实体经济的部分，但土地的资本属性在交易中得到了前所未有的体现。这两个市场以天文量级的规模吸收货币供应和流动性。迄今为止这个阶段仍然没有完成，例如资源价格体系改革还没有完成，水电煤价格、能源和矿藏资源等还没有完全市场化或者资本化（当然还有大量土地待价而沽）。

进一步看这个阶段就不仅仅只是货币化经济体系这么简单了，它所具有的新经济特征体现在两个方面：一方面货币转变为了资本，在货币本身功能的进化过程中，它对于经济的影响越来越大，但影响渠道反而变得越来越隐秘。在仅有实体经济的世界中，中国是1978到1992年（以及1949-1978的计划经济时期），才是纯粹的市场经济史前时期，这时货币数量论确实可以派上用场——中国人民银行对货币投放曾总结出 1：8 的经验规律，即如果现金流量与社会商品零售总额保持 1：8 的比例，那么货币流通和物价水平就是正常的。而随着经济、金融改革的深化，货币量与社会商品零售总额之间的关系不再呈现简单的1：8关系，这一货币供应模式逐步退出了历史舞台。

在这一时期，“中央银行——商业银行”的金融体系最终确立，同时货币流动性也发生相应改变：1993年中国人民银行获得权利通过公开市场业务和调控银行准备金来执行货币政策；1994年9月央行宣布了货币供应量的层次划分标准．并将各层次货币量均纳入监控范围，央行以货币供应量为中介目标、以超额储备和基础货币为操作目标逐步成为现实；1994年10月央行开办再贴现业务；1995年中国人民银行一、二级分行停止办理中央银行贷款，中央银行贷款由总行集中控制，4家国有专业银行完成了向商业银行的转型；1996年4月中国人民银行正式开展本币公开市场操作。央行在这一时期调控政策的目标变量发生明显转向，即逐渐从M0和信贷规模逐渐转向了对M2的关注，并开始通过再贷款、再贴现和公开市场操作控制基础货币的增长。在不断使用适应中央银行体制间接调控工具的同时，央行开始逐渐放弃对信贷规模的指令性计划管理。经过调控通货膨胀率与GDP增长率的同时下降之后，中国经济在1996年实现了软着陆。

这个阶段出现了一个有趣的命题，所谓失踪的货币（missing money），它是指这样一种经济现象，货币供应量的增长远高于GDP的增长速度，但却没有引来上规模的通货膨胀。传统货币数量说认为物价水平的高低和货币价值的大小为一国的货币数量的多少所决定；货币数量增加，导致物价正比例上涨，而货币价值则随之作反比例的下降；反之货币数量减少，物价也正比例下跌，而货币价值则随之作反比例上升。我们认为：在中国货币化进程大致完成之前，所有基于货币数量论的研究框架都是存在天然缺陷的，而由此引起的所谓“失踪货币”或者“流动性短缺”的论调，某种意义上讲只是个“伪命题”。货币化进程完成之前，尚未被货币化的子市场是流动性短缺的，失踪货币只是填补了其中的空白部分，而当每个子市场的空白被逐一填补以后，失踪货币就突然纷纷再度现身，冲击CPI和资产价格，形成普遍的“流动性过剩”，特别是2008年金融危机前夕和2009反危机，一直到现在的非常时期。因此失踪货币和“流动性过剩”在中国经济中同时存在，其主要原因之一就是与中国长期处于金融抑制条件之下。

1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。在并轨之前，汇率实际存在三种价格：计划内价格、调剂价格和计划外黑市价。当时外汇调剂市场价格和官方价格差距很大，美元兑人民币的官方汇价是1:5.7，而外汇调剂市场的价格则一度达到1:10，甚至更高。在这种情况下，外贸企业基本上都不愿意将外汇卖给商业银行，而愿意通过外汇调剂市场出售外汇，最终导致企业外汇存款多，而官方外汇储备不足。为了增加外汇储备，政府推行汇率并轨和强制结售汇制度，实现了外汇从企业到商业银行再到中央银行的集中，中央银行持有的外汇储备不断增加，官方汇率则直接与调剂市场汇率并轨，定为1:8.7。汇率并轨后，中国倾国之力加入全球贸易分工体系，以廉价资源和人工进行国家和民众的原始积累，加之1995年后日元开始贬值，双重的挤压使得东南亚的龙虎们在制造上被纷纷击溃，并引发本币贬值、资本外逃和1997金融危机。

1998-2005年，

继续资产资本化和资本泡沫化

第三阶段，1998-2005年，继续资产资本化和资本泡沫化。1998年央行取消对国有商业银行的贷款限额控制, 实行资产负债比例管理和风险管理，商业银行释放流动性的大门已经打开，紧随其后的入世，股改，大型国有企业上市以及历年对外“双顺差”积累起来的天量外汇储备，短短几年时间内，国际的、国内的流动性配合基本面、政策面让中国在资本化到泡沫化的道路上一路狂奔、无暇他顾。

在东亚各国备受金融危机冲击，并引发货币贬值，资本外逃的时候，中国亦进入了改革开放以来的第一次通货紧缩时期。这次通货紧缩与亚洲金融危机导致的出口需求减少和激烈的国企改革引发的大规模失业有关。

在此期间，央行不断做着努力试图使中国经济走出物价持续下降的困境：1997-2002年七次降息，准备金存款利率由8.28%降至1.89%，再贷款利率由10.62%降至3.24%，一年期存款利率由7.47%降至1.98%，一年期贷款利率由10.08%降至5.31%；1998年3月21日中国人民银行将金融机构在中国人民银行的“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并为“准备金存款”，并将存款准备金率由13%下调到8%，1999年11月21 日又下调至6%；1998年、1999年通过公开市场操作分别增加基础货币701.5亿和1919.7亿元；通过“窗口指导”和调整信贷政策来引导商业银行加大信贷投入。

但央行的货币政策对通货紧缩并未产生明显效果，特别是1997年后贷款同比增速连续4年下滑，表明央行间接调控对于通货紧缩并不是非常有效的手段。这个判断在目前也是很有价值的，记得当时的一个热点问题就是，如何拉动或者说刺激民间投资？

答案是中央政府通过持续积极的财政政策和宽松的货币政策拉动基础设施建设保持了经济增速。同时开始大力推进土地要素资本化和房地产商业化，这迅速推动了土地资产资本化的进程，并逐渐形成了经久不衰的中国增长模式——城市化-房地产-土地财政-基础设施建设-融资平台-商业银行，这是昨日繁荣的根源，亦是今日困境的渊薮。

货币方面，当基础货币成为央行的目标变量后，信用货币制度下货币扩张的力量被释放出来，同时亦成为绑架央行的第一根绳索。经济的高速增长和要素货币化，都需要吸收天文量级的货币供给。一开始货币是由货币当局自主投入的，货币增速缓慢上升，在击败了东南亚竞争对手，特别是在2001中国加入WTO后，全球化红利很快滚滚而来。大致在2002-2003年前后，中国货币供应开始狂飚突进，广义货币供给M2在2011年为1998年的8.15倍（13年），年均复合增长率17.51%；若放大至更长周期，M22011年为1985年的163.80倍（26年），年均复合增长率达21.67％。反观同时期日本和美国M2增长率，远远低于中国的增长速度，特别是1998年以后，日本M2增长率基本在3%以下，而美国M2增长率在6%上下波动。

一方面是全球化贸易盈余，另一方面是海外直接投资，混杂其中的则是来赌中国的资产升值和货币升值的热钱，结果就是外汇占款和外汇储备的飞速增加。

2005至今，

泡沫全球化和同步化

第四阶段：2005至今，泡沫全球化和同步化。2005年人民币对美元再次升值窗口的打开，以及随后全球泡沫的同步升腾与坠落，全球资产波动存在高度的同步性，目前全球经济和金融市场仍然在挣扎求生。

戏剧化的高潮就是2007年危机的来临，那仅仅是危机的第一波：资本开始大规模过剩，这些资本或者已经通过跨国公司的转移定价回到了母国的金融体系，或者还潜伏在中国高达3万多亿的外汇储备或者其他贸易国的盈余中，不管你叫它们热钱还是FDI，追逐高利润是它们的本性，对冲基金和投资银行不过是它们的代理人而已。越来越多的资本变得流动起来也就更加危险起来，这些流动性旺盛的资本进入任何一个地域或者领域，都会带来金融市场和实体经济的巨大波动。如同马克思所预言那样，在全球化过程中，全球性资本的相对过剩，逐渐兑现，总危机也慢慢靠近。但马克思猜到了开始，却猜不到结局——危机最后竟然会通过金融创新泡沫破灭的形式爆发出来。

对于一般性产品的需求已经无法满足全球资本对高额利润的要求，同时美元流动性又在不断被注入市场，对美元贬值的预期和广义套息资本将全球资产价格在2007年推向巅峰。在2005-2006年间，过剩的资本除了推动美国地产繁荣以外，还流入大宗商品市场、投机基本金属和石油，导致大宗商品价格暴涨。而石油价格的快速上涨，又使得用生物燃料替代石油变得急迫，从而推动粮食和农产品价格一起上涨。实际上这些资本去到这些领域还有一个更重要的原因，就是抵御美元的贬值。根据摩根大通的美元名义有效汇率指数，2003 年美元贬值幅度高达8.88%。原因之一是美国巨额的贸易赤字和财政赤字，引发了投资者对美元爆发危机的担忧。投资者认为, 美国可能难以吸引足够的外国资本来弥补其巨额经常项目赤字, 由此美元下档的压力持续加重。另一方面，美元与欧元、英镑、加元、澳元等货币存在较大利差。2003 年6 月美联储再次减息, 将联邦资金利率降至40 年来的最低水平1%, 并称在相当长的时间内不会加息。 而欧元的利率为2%, 英镑的利率为3.75%, 加元的利率为2.75%, 澳元的利率为5.25%, 持续存在的利差导致外资流出美国金融市场。利率差引发的大规模套息交易，使得日元和美元成为做空的主要内容，这就使得美元汇率指数一直在下跌。当美国试图通过温和升息来提高美元汇率和降低石油价格，寄希望于微调使经济软着陆，来逐渐纠正自己的错误时，其认为最坏不过是经历一场常规的减速，没想到引发的居然是全球失衡的最终调整。

进入2011年后，欧元区主权债务危机再次爆发，美日的主权债务评级也被顺次下调，经济增长显著放缓。市场终于发现危机其实从未远去，全球经济与其说处于“二次探底”的边缘，不如说正面临危机第二波的冲击。由此，泡沫破灭的整个演化路径也就日益变得清晰。第一阶段是私人部门资产负债表崩溃，迅速去杠杆过程导致的突然死亡；泡沫破灭之后本应该是虚拟财富消散（金融资产价格泡沫破灭）、产能消灭（企业破产、失业和“牛奶倒入河流”去库存）和资本修复的低潮阶段。各国政府力图避免周期的痛苦，在凯恩斯主义的需求管理指导下，积极的财政和货币政策大力救市，但总量刺激，特别是货币刺激对于全球化形成的失衡问题以及根植于各经济体内的多年积累的结构问题帮助有限。于是两年后，反危机时迅速扩张的公共部门的资产负债表在放缓的经济增长环境下不断遭到各评级机构和市场的质疑，并被对冲基金所攻击，这使得它们在经济增长和去债务杠杆之间更加难以寻找到结合点，进而不断陷于评级下降、再融资成本高企、经济下滑和国内政治混乱的漩涡中难以自拔。这种刺激不仅仅局限于欧洲，美国、日本、中国都有各自的症状表现，不巧的是由于欧洲使用的是同一种货币，南部国家不能通过汇率贬值分化来重新获得竞争力，因此危机第三波——货币体系危机也就接踵而来，投机者会盯住并攻打，力图撕裂欧元，如同他们在1992年对欧洲货币体系所做的那样，未来很长一段时间内，欧洲将仍然在泥潭中挣扎，前途并不明朗。

以全球视野，综合考察全球各国的股市表现（包括铜，都是高风险类资产），可以清楚地发现这种相互挂钩的同步性及其持续性：新兴市场和大宗商品市场及发达市场趋势和波段居然是类似的，特别是从2008年危机以来，不同的可能仅仅在于弹性、波动率和细微的时间差别，国际资金对金砖四国股票市场的配置及各国股市收益率的高度趋同性正说明了这一点。这都说明，国际资本的流动驱动了各类风险资产价格的起伏。当然，驱动资本流动的内在原因与复杂的国际政治、经济形势依然保持高度相关。简单的来看，始于2008年底，结束于2010年3月的第一轮量化宽松驱动了2008年以来的第一波新兴市场行情；2010年4月开始对QE2的预期直到2010年11月第二轮量化宽松的最终实施，推动了2010年下半年的行情；而对于欧债危机影响下的再一次全球救援，推动了新兴市场2012年一季度又一波的反弹行情。这说明全球资产价格可能受到一种更为基本的力量或者说相同的交易结构驱动，因此，用全球大类资产配置的眼光来重新审视A股市场的涨跌趋势变化，是分析未来市场价格变动的必备工作。

进入2011年，随着全球经济增速放缓和欧债危机避险情绪上升，热钱流入新兴市场等高风险资产类似的量级不断减少，中国外汇占款随之下降，人民币升值亦戛然而止。因而中国的货币自主性可以更强，从而产生一个较为中性的货币环境。但是，从短期来看，外汇占款这一主要货币投放渠道的抽离使得中国的流动性情况变得比较紧张。我们用贸易顺差、FDI、外汇储备的收益以及EPFR的外资配置数据，对外汇占款进行了一个简单的拟合，研究发现，如果滞后一期的话，拟合效果其实要更好一些，这可能是由于实际资金的结算可能会有一定的时滞，那么考虑到贸易顺差的收窄和EPFR数据的走势，我们认为，从中期来看，其波动的中枢会出现大幅度的降低（2001年10月至2011年9月外汇占款的月度数据的波动中枢一直保持在2000亿人民币以上），这意味着，本来由于企稳的政策风向、定向的货币微调政策的中国流动性，又一次面临供应不足的风险。

而宏观流动性对各种资产价格的影响是深远的，即便是遵循最简单的相对定价市盈率分析框架：P=EPS*P/E，或者DCF的V=EPS/(1+r)框架，权益资产价格的推动因素，不外是盈利或者估值，流动性不仅仅是从估值角度推动了资产价格，EPS方面也有巨大影响，例如上游资源企业，例如有色煤炭，资产密集企业，例如房地产，以及高杠杆率企业，例如银行。哪一个EPS的大部分不都是由流动性堆积出来的。流动性的减少对资产价格的打击是多重的。

好消息是中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人鼻息。但坏消息是，2008至2009年，世界见识了中国自主货币创造的能力和恶果，如果货币当局有这个教训在先，那么一个较中性的货币增长应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？这其实就是转折点，既是终点也是起点，大变革时代就要来临了，展望未来，中国流动性的供给机制（从外汇占款到再贷款、以中国国债为基础的公开市场操作）和供给水平都会有重大变化发生，十余年主动加被动（存在“善意”的忽视）的流动性盛宴可能就要谢幕。这涉及经济发展模式的改良，货币供应方式调整，资本管制政策的调整，人民币国际化的布局以及资本市场的投资理念和风格的转变，转型、脱钩和去杠杆化成为未来一个时期的题中之义。（作者为东方证券首席经济学家）（主编 商灏 编辑严葭淇）

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