人民币汇率均衡点是6.5?

冉学东

人民币汇率从2015年8月急速贬值直到今年前半年到如今急剧升值，央行在这个过程中采取了一系列手段进行管理，现在其实是该进行总结经验和教训的时候了。

9月13日，外汇局副局长陆磊在人民币与外汇市场论坛上的演讲，能看出他的一些心得。

通过2015年8月11日的人民币汇率改革，中间价机制在汇率交易中起到中枢作用，但是市场出现一些新的变化。陆磊认为，我们处在一个变化时代，这种变化使得资本流动、汇率影响因子变得更加复杂和高频。由于我国货币跨境额度已经很大，离岸市场形成，各类投资者把很遥远的微观现象认为是影响币值的因素，进而决定操作。比如现在投资者关注微观杠杆率、商业银行资产质量、地方政府负债，此前国际投资者可能很少关注这种微观数据。进一步可能关美国货币政策变化对于包括但不限于人民币的币值影响。

陆磊认为，这种变化使得当初仅从几个变量出发来关注人民币对主要货币、一篮子的汇率的时代可能已经过去，要求我们从一般均衡而不是局部均衡的角度来考虑，对需要的知识量、信息量、信息处理速度和方式提出新的要求。

其中一个非常关键的方面是金融市场的基础设施要能实时反映各个交易者、交易量、所需要清算额度及是否具有中央对手方等，确保每一天，每一个时间节点是相对平衡。

笔者认为，这其实还是看国内的金融市场是否更加多样，深度是否够深，比如外资金融机构和外资企业能够在中国债券市场进行交易、融资包括逃离等，而中国的企业能够基于其投资和经营需求，自由的进入境外市场参与投资和交易，甚至套利，这就是要在外汇市场上引入机构投资者，让他们成为价值投资的引导者，稳定整个市场交易的基石。这样的市场才是一个能够适时反映市场供需，得出一个有效价格的市场。

陆磊提出的一个问题是，如果市场产生一致预期该怎么办，比如2015年8月11日汇改前后，就出现了人民币贬值的一致预期，到今年前半年由于美元的大跌，又产生了人民币升值的一致预期，这种一致预期对市场冲击很大，并导致金融产生一些风险。

陆磊的看法是，一致性预期下是否需要有一个强力主体形成相关管理？他称，现在正在探索跨境资本流动以及金融风险的系统性风险宏观审慎管理框架。对于这个框架，其基本的因素是市场需要一个对手家，在大家一致看好某个东西的时候给大家降降温，一致看空时为大家提提劲。

笔者看来，这其实就是所谓的“逆周期因子”，也就是给市场“打开天窗说亮话”，一旦非理性的一致预期形成，汇率偏离均衡点过多，央行就会进入市场进行干预，将汇率价格拉回到均衡点来。

当然这个模式并不完全与市场化矛盾，央行市场化理念颇深，央行行长周小川表示，较早参与开放和竞争的大多数行业最终都发展壮大得快、竞争力强。金融服务业对外开放十分必要。外汇局局长潘功胜的表述是，‘打开的窗不会再关上’，市场开放将是基本方向。”陆磊称：“总的来说，开放带来优化和繁荣，未来还是会观察到更多的市场机构进入货币市场、债券市场、资本市场。”

陆磊认为，未来汇率更具弹性，完善以市场供求为基础的汇率形成机制这个方向不会改变。现在的操作要坚持优化收盘汇率加一篮子汇率变化的人民币兑美元汇率的中间价形成机制，同时引导实体经济更多用相关币种来进行贸易、投资、结算。

在笔者看来，其实，更为根本的问题是，作为中央银行，他如何判断市场的均衡点，如何判断市场偏离了均衡点；而中央银行作为对手方的基础是什么，他如果手里没有足够的外汇储备，能够成为对手方吗，他用什么工具把一致预期的市场拉向均衡？

再比如，2015年8•11汇改之后，人民币一路下跌，对美元达到7的临界点，这时候央行出台各种措施抑制人民币升值，其中最为基础的是恢复了严格的资本管制政策，到了今年年初以来，欧元开始强势，美元出乎意料的弱势，并且持续大幅下跌，人民币跟随升值，到目前已经到了6.5，这时候央行宣布取消远期售汇外汇风险准备金，这显然表明央行认为人民币升值过度，那么这是否意味着央行判断6.5就是人民币的均衡点呢？

那么进一步要探讨的是，这次人民币的升值到底是什么因素起了作用呢：国内经济复苏和稳定？美元的下跌？严格的资本管制？这三个因素那个更为重要呢？

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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