东南亚金融危机20周年美国次贷危机10周年—— 世界会变得更好，还是在酝酿更大的风险？

邵宇

今年是2007次贷危机10周年，1997年东南亚危机20周年，中国制造的产能，和中国积累的外汇储备都扮演着关键的作用，回顾历史，才能预见未来。

1990年代，中国重构亚洲竞争格局

1990年代中国的出现多少有些偶然，开始于1978年的改革开放是中国融入世界生产体系的最初尝试。尽管中国是比四小龙还晚出现的后来者，但廉价土地、劳动力等生产要素，迅速被西方资本利用，FDI进入中国，实体产业逐渐向中国转移。西方一开始试图把中国纳入国际分工体系，一方面为他们提供消费品，一方面提供销售市场和投资利润。中国在代工的微薄利润中开始了默默的和平原始积累过程。从OEM到ODM再到出口全面替代的过程很简单，中国贸易走的是绝对优势路线：在积累初期，一般加工贸易，特别是转口贸易的附加值非常低；经过大约10-15年的代工学习，然后中国民营资本和国有资本，也就是民族产业先后毕业，开始进口替代并模仿生产再出口替代，最终拥有自己的品牌，有些领域还有了自主创新能力，同国外产品全面展开竞争时，低端产品中国制造一度几乎全胜。

与已经有一些技术和资本积累的亚洲四小龙不同，中国改革开放的初期，与东南亚其他同样处于原始积累阶段的发展中国家一样，出口产品的相互替代性很高。在国际市场这个区间内，亚洲经济体面对的是一条需求弹性较低的需求曲线，而拥有丰富自然资源和接近无限量劳动力供给的中国，几乎将新兴亚洲的出口供给拉伸为一条弹性无限的直线。这种教科书式的市场结构，将出口依赖的亚洲经济体们逼入了“囚徒困境”。谁贬值谁就能占领市场份额，除非有经济实力和领导能力的国家能够得到区域承认，用其货币作为区域内子货币的“名义锚”，否则“竞争性贬值”和区域福利牺牲将是必然的结果。

而事实就是如此，1985年“广场协议”揭示了日元傀儡货币的本质，中国和印度的经济能级未达到要求，四小龙的经济规模和制度安排也是难当大任，实际上，亚洲在整个20世纪都没有出现一个核心货币。亚洲的发展中经济体陷入两难的选择，要么保持钉住汇率，忍受竞争力下降的痛苦；要么紧跟中国对美元贬值，忍受福利损失，其结果使得处于产业升级阶段的欧美国家成为最大的受益者。钉住则失去国际市场份额，导致经济增长放缓，本币高估；贬值虽然可以增加出口数量，但却导致出口获汇金额下降，国内价格水平上行。亚洲的出口锦标赛是以新兴亚洲的福利损失，和对发达国家产业替代加快为双重结果的。这个阶段实际上是新兴的亚洲经济体在国际市场上的第一次角力，拼的是资源的储量和价格、劳动力成本和供给。

1994年1月，通过官方汇率与调剂汇率并轨，人民币一次贬值近50%，即使考虑当时外汇调剂市场较高的交易权重，这次汇率并轨的实质贬值幅度也不低于20%。毫无悬念的，以此为标志，中国取得了阶段性胜利。对于之前一起选择竞争性贬值的菲律宾、印度和印尼等国，纷纷转为固定汇率制；对于泰国和马来西亚这样一直选择固定汇率的经济体，则由于本币高估最严重而成为亚洲金融危机中投机资本攻击的发端。

可以说，中国的改革开放打乱了整个东亚的经济甚至是地缘政治秩序，而中国对国际原始资本的渴求导致了这种奇特的积累方式，这种方式以中国独一无二的劳动力和资源优势为支撑，在中低端产品市场上击败了亚洲的其它发展中经济体，逼迫其改变竞争战略和发展路径，从而根本上重构了亚洲的竞争格局。

亚洲金融危机风暴源起

随后亚洲的发展更有戏剧性，作为亚洲四小龙的新加坡和香港，考虑到经济容量和自身特点，大力发展生产型服务业与金融业，走上了国际贸易中心和离岸金融中心的道路。韩国向日本学习，将更多的劳动和资本密集型产业和低附加值生产环节转移到了中国大陆。中国台湾则一边升级自己的产业结构，一边从与大陆的直接投资和贸易往来等交往中获益。

而东南亚的选择则糟糕得多，退出贬值游戏的部分东南亚国家从80年代末开始，先后高估了自身金融体系的能力，开放了资本账户，并选择了并不牢靠的固定汇率制度。这种选择本意在于培育一个稳健而有效地金融部门，保持汇兑环境的稳定，并改变增长方式，以求在亚洲的竞争中重整优势。但是，90年代初的几年中，在这些东南亚国家国际竞争力已经明显下降、在本币明显被高估的情形下，许多国家仍坚守固定汇率制度。再加上他们不合时宜地放松了资本账户管制，特别是大胆地开放了短期跨境资本流动，这使得大量投机资本进入原本脆弱的资本市场和房地产领域，过度自信和过早打开资本大门为金融危机埋下了祸根。

对于其后的亚洲金融危机，日本也难辞其咎：如果说东南亚国家与自身经济实力不符的汇率制度安排是这场危机的基本面因素的话，廉价的日元则是这场危机的货币面因素。为了应对仍然不断升值的日元，防止输入型通货紧缩和经济下滑，1991年，日本央行开始逐步调低基准利率，在美国也不断降息的情况下，似乎没有任何问题。但是，从1994年开始，美联储为了调节美国经济过高的通货膨胀而屡次加息，并长期将联邦基金利率维持在5%以上。同时，日本仍然奉行低利率政策，在催生地产泡沫的同时，还为那些想参与外汇套利交易的人提供了天赐良机。1995年中到2000年末，日美基准利率的利差约为5％，日元兑美元汇率升水稳定反应了这个差距。随着1996年开始日元的贬值趋势，当时流向东南亚地区的日元海外贷款保守估计就有2600亿美元。短期套利投资者只要能够从日本抽出资本，投向新兴市场，就能获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫，也就构成了亚洲金融危机的货币面因素。

一方面，在国际炒家攻击东南亚货币时，日元为其提供了廉价的弹药。事实上，自从1995年日元利率接近零点以来，日元长期是国际货币市场中的拆入货币。另一方面，由于日元资本大量流入东南亚国家，恶化了这些新兴市场“双重错配”的致命隐患：一是东南亚市场“短期借入，长期投资”的期限错配，二是“贷外汇（美元或日元），投资本国货币”的币种错配。当危机时期资本逆流时，这种错配导致的资金链断裂便马上恶化实体经济，直接导致产出下降。可以说，低利率的日元是亚洲金融危机的催化剂。

1997年，风暴来临亚洲噩梦

该来的迟早会来，对冲基金的大佬们1992年在英国和1995年在墨西哥尝到甜头以后，1997年便将矛头指向了制度安排与基本面不符的东南亚国家，第一个牺牲者就是有着悠久固定汇率历史的泰国。1997年2月初，国际投资机构掀起抛售泰铢风潮，引起泰国经济动荡。泰国的外汇储备在对冲基金的冲击下很快耗尽，即使有东南亚各国中央银行的联合支持，泰国还是没能支持下去。在同年7月2日，泰国中央银行突然宣布放弃已坚持14 年的固定汇率制度，实行有管理的浮动汇率制，随后泰铢便开始大幅贬值。

在泰铢放弃抵抗以后，东南亚这些国家的固定汇率制度就像多米诺骨牌，在对冲基金的攻击下下一个个倒下。菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的目标。1997年8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力；同月，菲律宾比索也遭抛售；就连一向坚挺的新加坡元也受到冲击。最惨的是印尼，它虽然受危机传染最晚，却是受到的冲击最为严重的经济体。

1997年的货币面冲击仅仅是开始，危机在1998年深化并开始传染。1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，1月印尼盾兑美元突破10000大关，IMF为印尼开出的药方未能取得预期效果。2月，印尼政府宣布将实行以美元为基准的联系汇率制以稳定印尼盾。这种极不负责的举动遭到IMF及欧美的一致反对，IMF扬言将撤回对印尼的援助，导致印尼陷入经济政治双危机，2月印尼盾兑美元再次跌破10000大关。受其影响，东南亚汇市再起波澜，其它4个ASEAN-5的货币纷纷下跌。4月印尼同IMF就一份新的经济改革方案达成协议后，国际炒家们依然不依不饶，直到IMF最后的救市方案在7月底基本到位后，东南亚汇市才暂告平静。

不过，对冲基金在这次危机中最大的误算就是中国，这也成为这场货币战争的转折点。香港回归作为中国改革开放成功的里程碑式事件，代表着中国大陆和中国香港这两个经济体的初步实质融合。对冲基金在这种重大政治事件的时点附近挑衅中国政府的底线是很不明智的——为了中国的核心利益，“一国两制”不会允许任何失败。1998年8月初，乘美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一路跌破6600点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75HKD/USD的水平上。为了保护香港的联系汇率制，大陆向香港注入了大量的外汇资本，同时坚定地宣布人民币不会贬值。经过近1个月的苦斗，国际炒家损失惨重，无法实现把香港作为“超级提款机”的企图。当然杀敌1000自伤800，金管局迅速提高的拆借利率对实体经济和资本市场形成了强力负面冲击，在股指期货策略的失误，使得投资者和保卫者胜负各半。在香港失利的同时，国际炒家在俄罗斯更遭惨败。终于在1999年，这场历时两年的亚洲噩梦结束。

危机期间，大量资本从金融领域和实业领域撤出东南亚，导致了严重的产业萎缩；货币大幅贬值从根本上恶化了经济体的货币环境，导致这些经济体通货膨胀高启，经济政治动荡。在危机影响最深的1998年，整个东南亚的实际GDP收缩了7.4%，受伤最深的印尼甚至倒退到了1995年的产出水平。这次危机的影响是长远的，除了经济规模较小的越南和菲律宾外，印尼、泰国和马来西亚在这次危机后的10年中，经济增长从未超过危机前10年的平均水平。

这场金融危机其实是一场被西方对冲基金利用了的亚洲发展中国家的窝里斗，日元在其中起到了相当负面的作用；而中国则通过积极的财政政策刺激经济，以改革开放20年来积蓄的国际竞争力和储备资本为基础，在人民币不贬值的承诺下，挺过了那场危机，并真正成为亚洲的火车头。更重要的是，人民币在区域内树立了威信，东盟中的一些小规模经济体更开始向中国靠拢。

2008年，危机魅影冲击全球

10年之后的2008年危机魅影再现，这场由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机，于2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，并最终在2008年9月演变成全球金融危机。此后，主要经济体采取了大规模的扩张政策以应对。2009年底，人们认为危机逐渐远去、全球已进入“后危机时代”。而就在此时，以希腊主权债务危机为源头的欧债危机初露锋芒。危机随即愈演愈烈，并经历了发展、蔓延、升级等阶段，最终演变为欧债危机。2011年8月，当市场还在关注卷土重来的欧债危机时，标普下调美国AAA级长期主权债务评级引发的美债危机震惊世界。

面对重重困难，发达经济体一再使用货币宽松的工具：自2008年金融危机以来，美联储共出台了三轮量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元；欧洲央行先后开展长期再融资操作，推出直接货币交易计划，并于2015年3月全面启动量化宽松的政策；英国和日本央行多次扩大资产购买计划。这些政策引发了国际金融市场的剧烈动荡。

伴随各国经济复苏进程的不平衡，主要经济体的货币政策取向开始分化。2014年，美联储于1月正式实施“削减数量宽松规模”计划，并于10月底结束资产购买计划，宣告始于2008年的三轮量化宽松政策正式退出；与美国相反，日本则实施了力度空前的量化宽松货币政策；欧元区积极筹备和实施量化宽松货币政策；发展中国家纷纷提高基准利率。2015年，由于主要经济体的经济发展差异，货币政策进一步分化：欧洲央行于3月全面开启量化宽松货币政策，日本持续量化宽松政策，大部分新兴国家都处在降息通道；与此相反，美国则于当年12月16日实施了自2006年以来的首次加息。

主要经济体货币政策分化具有负面的溢出效应，对全球经济产生了一定的不利影响。2015年，新兴市场经济体增长明显放缓，金融脆弱性上升。新兴市场货币持续贬值，摩根大通新兴市场货币指数下挫超过12%。本轮贬值浪潮在一定程度上体现了美国货币政策转向的溢出效应。当前，美联储加息及欧日量化宽松等政策分化带来的负面溢出效应，仍在给发展中国家和全球带来新的挑战。

“两种失衡”引发危机

从根源看，次贷危机、欧债危机、美债危机这三次危机是由2007年之前“失衡的全球化”造成的，其失衡具体表现为实体经济和金融经济“两种失衡”，尤其是表现为美国全球化与美元全球化带来的失衡。

世界实体经济失衡包括各国内部失衡和外部失衡。内部失衡表现为：以美国和欧债危机最严重的葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙5国为代表的经济体长期超前消费、收不抵支——政府部门收入小于支出，私人部门储蓄小于消费；以亚洲为代表的国家则勤劳工作、积极储蓄。外部失衡表现为：以美国为代表的经济体长期贸易逆差、美元流出，以中国为代表的经济体长期贸易顺差、积累美元。

世界金融经济失衡是由国际货币金融体系失衡导致的，包括两个层面：全球范围的“中心—外围”失衡和区域范围的“中心—外围”失衡。全球范围的“中心—外围”失衡是指，美国利用其在国际货币金融体系的中心地位在全世界范围内以很低成本获得资源，使实体经济失衡得以持续、放大；而外围国家被美国牵制。

区域范围的“中心—外围”失衡的代表是欧元区，中心国（德国、法国）反而被外围国牵制：由于共用一种货币、同一基准利率，危机发生时，中心国需承担更多维护货币区稳定的义务；虽然欧元区统一了货币，却无法协调财政，“后进拖累先进”的机制使中心国被外围国牵制。

次贷危机和美债危机反映了世界的“东西失衡”。研究数据表明：以中国为代表的发展中国家是出口导向型；以美国为代表的发达国家是过度消费型。欧债危机反映了欧元区的“南北失衡”：以PIIGS为代表的南欧国家是超前消费型；以德国为代表的北欧国家是勤劳工作型，过去十多来年工资上涨幅度不大，以保持其出口的成本优势。

“两种失衡”同时带来了国家、企业、个人、中央银行等不同部门资产负债表的变化。次贷危机爆发10周年后我们重新审视，发现金融危机更像是连锁店的逐渐扩张——首先，这个连锁店的第一家分店是在美国开的，主要原因是它的居民部门的资产负债表全线崩溃，因为杠杆太高。其次，这个危机连锁店开到了欧洲，表现为欧洲主权债务危机，也就意味着国家资产负债表的崩溃，因为财政的杠杆太高。然后，金融危机又来到新兴市场，新兴市场借入了大量的储备型货币，而同时拿出相应的本币来支持。一旦美联储加息，这些资本会疯狂逃离新兴市场，这就可能引发货币危机。而在这个过程中，不断膨胀的中央银行资产负债表最终将面临一个“审判”。

全球化是将各国联系为“一个世界”的重要动力。从全球宏观来看，危机前的全球化是“失衡的全球化”。它的重要特征是全球实体经济与金融经济联系日益紧密下带来的“两种失衡”，在一定程度上引发了“三次危机”。

但是，2007年次贷危机、特别是2008年全球金融危机之后，我们看到的是逐渐显现的“逆全球化”现象。其传导机制表现为：全球实体经济与金融经济两种失衡导致金融危机，并发展为局部的经济危机；应对危机过程中，在部分国家引发了贸易保护主义与经济民粹主义，这又抑制了全球化，从而推动“失衡的全球化”向“逆全球化”转变。

从这个意义上说，逆全球化的趋势，真正的触发点是2007年次贷危机，而在经历了2008年金融危机以及之后的欧债危机、美债危机后，不断升级到新的阶段，并于2016年底因为特朗普的当选而“显形化”了。当前，逆全球化现象逐渐显现，表现包括：贸易保护主义抬头、全球贸易增速连年下滑、全球经济复苏脆弱且不均衡、多边贸易体系规则被部分边缘化，以及近年来一系列“黑天鹅事件”的发生。逆全球化进一步导致贸易投资减速，拖累世界经济增长，导致世界经济复苏乏力。

10年又过去了，现在全球金融体系有三高一低的特征：一，全球主要央行的资产负债表规模有史以来最高；二，大型经济体的杠杆率（负债率）有史以来最高；三，主要风险资产的价格，例如房价和股价几乎也创记录的新高。但确实是有一低，即风险资产的波动率指数历史最低。世界会变得更好吗？还是在酝酿更大的风险？（作者为东方证券首席经济学家）

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