人民币升值打开降准空间

冉学东

其实汇率才是解开中国货币政策秘密的一把钥匙，人民币如果能够持续升值，则中国的货币政策可能为之一变。

从2005年汇改以来，人民币持续升值，资金流入扩大，央行的货币政策主要是用外汇占款对冲这些境外资金，境内货币政策一直非常宽松，为了使得这些外汇占款不在市场形成通胀效应，央行连续提高存款准备金率到20%以上，这就是所谓的“池子”，央行行长周小川认为，这个池子锁定了境外资金，一旦资金开始回流，央行可以把这个池子放开。

到了2014年，人民币汇率见顶迹象明显，资金开始流出，外汇占款开始下降，而国内为了稳定经济增长，大量基础设施投资需要货币信用。这时候央行并未大规模降准，而是通过从公开市场逆回购，和各种再贷款工具，比如SLF、MLF等方式向市场提供流动性。尽管银行业认识一再呼吁降准，央行不为所动。

央行的想法在2016年央行在第二季度货币政策报告中表露的很清楚：频繁削减银行存款准备金率将向市场发出一个强烈的宽松信号，将人民币面临更多的贬值压力。中国央行表示，降低外汇储备释放更多流动性，随着投机者投入资金在汇市上下注，人民币贬值的预期将增强。

事实上，尽管银行业金融机构一直在呼吁降低存款准备金率，但其实央行目前的流动性管理手段已经基本保持了金融机构的流动性的宽裕，外汇占款从27.3万亿元的最高点下降到目前的21.5万亿元；法定存款准备金率从21.5%的最高点下降到目前的17%。逆回购和MLF的方式补充流动性，目前MLF的余额是4.3万亿元，比2016年年末增加3万亿元，市场的流动性是基本平衡的。

但是相较于存款准备金率政策，央行的创新工具存在以下缺陷：

一是导致银行业经营管理行为扭曲。按照目前存款准备金率达17%的水平，意味着商业银行拿到100元的存款，将有17元要上交央行，这17元商业银行不能自由支配，央行付给商业银行只有1.62%的利息，而商业银行存款的成本肯定不止这个数，银行获得1年期MLF利率为3.2%，而商业银行的利润压力很大，必须通过其他手段来补回这些利润，于是近几年表外理财，同业理财等等扩张迅猛，其中一个很重要的根源应该是存款准备金率过高。

二是以逆回购和再贷款为主的相机抉择的临时性的流动性管理政策，容易形成市场利率的波动，商业银行对于资金政策没有一个长期的预期，大家都在猜央行的心思，于是债务期限越来越短期化，再加上金融结构性问题，银行业杠杆过大，这几年时不时出现钱荒问题，市场利率突然飙升，这些都严重影响了金融市场的稳定，威胁整体的金融安全。

第三个也是最关键的是，央行的MLF融资直接给大中型银行的，SLF则只给政策性银行，这样一种货币发行方式，风险很大，在整个金融市场上容易造成不平衡。

中小银行由于网点少，传统客户少，其资金来源渠道非常窄，传统上只能通过市场去同业拆借，比如四大行、农信社、邮储银行等，再加上SLF和MLF只是给了大行，大行在拆借给中小行的时候已经抬高了价格。中小银行再把这些资金借给中小企业的时候，只能再一次提高利率，这就客观上抬高了实体经济的融资成本，资金就开始在金融市场空转，徒然抬高融资成本，中小银行杠杆放大，利润最大化，加剧了整个金融市场的泡沫，威胁金融安全。

事实上中国金融业的结构性问题，在目前的货币供给体制之下更加强化了，2013年发生的钱荒，就与此有关，中小银行从大行高价融到资金，去市场上再加杠杆借出去，期限错配严重，一旦央行收紧融资，大行首先抽回资金，或者公开市场上待价而沽，抬高利率，人为造成资金链断裂和金融市场恐慌。

这些当然都是中国货币体制转轨过程中出现的问题，人民币汇率一旦有升值预期，央行应该把降准作为常规化货币政策的主要措施，临时性的货币政策要适时退出，让商业银行的资产负债管理进入常规化的轨道上来。

责任编辑：孟俊莲  主编：冉学东

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