流动性收缩，未来经济增长动力何在？

邵宇

先来看下整个经济的运行情况。从全球主要经济体的表现来看，美国经济复苏比较稳健，经济活动会继续温和增长，开支上升；劳动力市场持续走强，商业投资扩张，这导致6月美联储加息如期而至，更为关键的是缩表已提上日程。

实际上全球主要经济体的央行包括美联储、欧洲央行和日本央行，可能都会在今年年底收缩各自的资产负债表，中国央行可能也会。

是繁荣结束还是新周期开始？

如果说流动性的供应从全球的角度开始收紧，资金面开始逐渐变得稀缺，那必然会在一定程度上对全球的资产价格和经济复苏形成冲击。

放眼未来，是不是除了收缩资产负债表，我们就不用担心其他呢？全球化进程会不会因为特朗普上台遇到了重大挫折而一笑泯恩仇呢？中美之间的博弈关系究竟对全球化会产生怎样的影响？其实不管有没有特朗普，美国在过去30年对中国的要求和诉求是没有变化的，那就是希望中国开放更多的市场，购买更多的美国商品等。近期中国确实给出了一个更具有建设性的新的解决方案，那就是中美的百日计划，其中包含很多内容，例如中国将进口大量的美国牛肉和天然气；作为回报，美国将允许从中国进口熟制禽肉；更为重要的是中国将对美国等发达经济体全面、大规模开放包括金融业在内的服务业，包括但不限于信用评级服务、跨境结算、电子支付服务、银行业以及债券结算等，可以称之为WTO2.0版本。

进一步的开放确实能给我们的服务业带来良好的发展机会，比如看病难、上学难等问题，可能会通过外国资本的介入得到更好的解决，就如当年的制造业吸收外国直接投资迅速成长，并成功实现进口替代到出口导向的转换起来一样。如果真能达成这个协议，那么未来一段时间中美之间将不再存在贸易或者汇率战争的威胁，美元兑人民币的汇率预计会稳定在6.7-6.9之间，资本流出的压力大为缓解。

国内方面，从宏观基本面来看，今年宏观经济的增长大概率是前高后低，整体增长率应该还是维持6.7%左右，通胀率的上限大约是1.6%-1.7%。但当下已经成为对中国经济争论最大的一个时间档口，悲观者认为繁荣已经结束，从金融周期来看也许确实是这样，中国的金融周期将在未来1年内慢慢通过高峰进入低谷；也有乐观者认为中国在面临新的周期，那么真相到底在哪里呢？

不应对流动性有更多幻想

我们认为未来的增长动力主要是在三个方面。第一是在服务业发展，第二是在要素方面的全面深化改革，第三是深度城市化。区域的周期性力量正在崛起。在国内现有的政策空间及禀赋前提下，无论如何我们都不可能也没有必要把增长再推高到10%的历史水平，不可能发动一个全面的周期繁荣。

中国的经济增长从需求端来源于投资、消费与出口这三个方面，关键在于投资。投资方面只能依靠重点区域形成新的投资增长，这个投资增长对我们维持6%左右的增速是至关重要的，比如千年大计的雄安，促进京津冀的一体化。还有粤港澳的大湾区以及长三角的杭州湾建设。我们已经认识到以前全面兼顾的城市化效率非常低，现在只有把所有的要素集中投放到上述重点地区，才会带来更具有性价比的增长，而这些增长对于未来的5年是至关重要的。

当然投资有更多的含义，不光是基础设施这种高强度的投入，还有包括公共服务均等化等。这与我们前面说的服务业、创新创造有密切的关系，现在所有我们能看到的热门行业，如电商、消费升级，都是附着在这个基础之上的。

当然市场关注的重点还是在流动性，实际上真正驱赶整个投资业绩的分化、社会流动性的变换以及全球贫富之间的分布，可能就在于流动性的过度释放。正是因为存在这种情况，决策者必须有意识地抑制流动性的过度增长。在过去的这段时间里，整体的社会杠杆率一直在抬升，随着杠杆率的抬升以及流动性的释放，经济系统中存在的风险越来越大。考虑到目前的经济状况略微稳定，此时应该坚定地降杠杆去风险。

在1985-2016年里，广义货币供应量M2的年复合增长率高达21%，最新的数据则只有9.6%了，也就是说你指望着流动性获得更多的印钞也许没可能了。经济增长已经回到了6.9%甚至往下的位置，这就导致现在大类资产之间的轮动和博弈变得非常激烈和迅速。总体而言，从4月份到6月份，正是由于监管风暴、流动性收缩以及金融反腐的共振，使得市场情绪受到了比较大的冲击。

最新的状况是，在宏观的流动性释放和监管加强之间，决策者们现在正在寻找一个平衡。换句话说，我们可能觉得对市场最凶猛的那波冲击，可能在2季度已经结束了。但大家可能不应该对流动性还有更多的幻想，因为全球总量流动性收缩的趋势恐怕才刚刚开始。（作者为东方证券首席经济学家）

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