钮文新：利率已经见顶回落

如果我们相信中央银行是理性的，那我们基本可以判断：尽管不能保证下半年货币市场利率不会出现波动，但再度出现上半年的情况应当说“概率极小”。中央银行参事、前调统司司长盛松成也做出同样的判断，昨天许多媒体显著位置发表了盛松成和乔永远（兴业银行

首席策略师）合著的一篇研究报告，他们认为，可以用两句话概括下半年货币政策：市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。

按照他们的解释：所谓“市场利率平滑下行”主要有两层含义。第一，下半年利率较为平稳甚至小幅下行；第二，利率短期波动幅度小于上半年。“流动性紧中趋缓”的主要含义是，下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。事实上，上半年流动性是比较紧的，一个直观的反映就是广义货币供应量M2同比增速5月份仅为9.6%，已下降到历史低点。

之所以得出这样的结论？盛松成和乔永远列举六项原因：第一，中国经济尚未找到新的增长动力，所以经济增长周期难言拐头向上，加之GDP增速下半年很难再达到6.9%水平，所以，至少需要货币政策不能紧；第二，物价水平趋于下降，PPI环比已连续两个月负增长；第三，金融防风险、挤泡沫、去杠杆初见成效，M2远远偏离政府年初给定的控制目标，银行体系的流动性已相对较紧；第四，人民币汇率趋稳，外汇储备小幅增加；第五，我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息；第六，人民银行没必要像美联储那样缩表。

我同意盛松成的看法，而且认为，中国央行依据美联储加息而加息“已经有些过度”，利差过大会误导世界认为中国经济风险巨大，但从宏观层面看，中国存在的问题美国也存在，而且程度难分伯仲。中国的主要差距在于微观经济主体的强健程度，美国作为资本主义国家，其政府更多地体现着为资本服务。所以金融危机发生之后，美国政府和美联储做大大量工作，核心只有一个：保住微观资本主体的稳定健康。而政府和美联储因此而吸纳的大量金融和企业不良资产，日后再通过得天独厚的美元霸权转嫁这些烂资产其实这也是美联储敢于大规模QE的关键所在。

大规模QE会稀释美元内在价值，蚕食美元储备国储备价值。如果某个国家的货币发行与美元储备相关，那不仅是外汇储备价值损失的问题，同时还会引发储备国主权货币的贬值。人民币实际面临这样的问题，所以其贬值从某种意义上说也是美国大规模QE之后的必然产物。值得注意的是，这件事直接影响中国的利率政策。实际上，过去很长一段时间，中国利率变化与此密切相关。

为什么要将这些？我是想说：下半年中国货币市场利率走势，恐怕无法摆脱美元走势的影响。好在特朗普不希望美元升值阻止美国实体经济成长，所以我们看到美元加息并未进一步拉高美元指数，反而美元指数不断走低，这实际也给人民币利率一个喘息的时机，但我们必须对这件事保持高度警惕。我认为，中央银行应当进一步强化外汇和人民币跨境流动的管理，使得货币政策更加关注国内经济需求，尽可能避免外部波动影响国内经济。这恐怕是当下人民币汇率形成机制下，无奈而实现的选择。

另外，我注意到一个数据，这个数据非常重要。盛松成和乔永远告诉我们：国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松政策投放大量基础货币，美联储资产负债表规模由2007年的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元，扩张了5倍，而同期中国央行资产负债表扩张不到2倍。

为什么我认为这个数据非常重要？因为它无可争辩地否定“中国货币发行远超美国”的忽悠。不知道为什么，一些经济学家无视基本常识“以M2的增长和数量判断央行货币发行”。所以我们需要重申：央行发行的货币叫基础货币，今年3月底的数据是30万亿元，而M2主要反映的是金融机构的货币派生能力。不错，当下中国M2确实水平过高，但那是货币乘数的作用，是中国金融高杠杆的体现。所以，现在降杠杆不是压低基础货币供给的问题，而是降低货币乘数的问题。

还有一个很重要的问题，是不是央行拒绝“放水”或基础货币供给越低越好？中国在这个问题上存在严重误解。我认为，基础货币存量也好、M2总量也罢，还有货币乘数，它们的高低不仅和一个国家的经济规模密切相关，而且和这个国家的经济结构密切相关。一般而言，实体经济为本的国家货币乘数应以3.5到4倍为宜，不能很高，否则说明金融市场长期资本过少，货币投机过高，不仅不利于实体经济发展，反而会破坏实体经济发展。但是，中国货币乘数已达了创纪录的5.33倍，这其实正是中国金融“脱实向虚”的根本诱因。相反，美国大量基础货币投放之后，货币乘数已经从2007年8.93倍降至2013年的2.98倍，这说明美国已经成功地“去杠杆”。但对美国，一个金融高度发达的国家，2.98倍的货币乘数是不是过低了？其实这正是美联储敢于“缩表”，减少基础货币数量，提高货币乘数的底气。

我们的问题是：中美之间的这两情况孰优孰劣？所以，不要简单地批评中央银行的货币发行。这些年大量奇谈怪论的忽悠，在我看，更像是有人存心帮助美国逼高人民币利率而达到迫使人民币升值目的，这不仅导致中国经济高杠杆，金融“脱实向虚”，而且对中国实体经济构成严重的破坏。所以，我们必须“回头看”，认真检讨。

（主编 张学光）

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