央行2.5万亿放水？请先研习货币政策的常态与非常态，以及理论、历史与猜想

邵宇 陈达飞

央行于6月6日这个吉祥的日子开展了4980亿MLF操作，为期1年，这是自2015年3月以来的记录。市场一片欢腾，股市后劲十足，看来市场还是挺给央妈面子的，毕竟有不少人声称央行又放水了。更有甚者，将近5000亿的基础货币乘以货币乘数5，得到单日投放2.5万亿的豪言壮语以博关注。实际并非如此，而是恰恰相反。

首先，央行此次操作，主要用于对冲6月到期的MLF （共4313亿），所以净投放仅为617亿，相比5月的495亿仅仅高出122亿。其次，自年初以来，金融去杠杆的力度显著加强，流动性的短缺使得银行间市场利率全线上升，据本周二的数据看，1年期Shibor涨0.60bp报4.39%，已经高于1年期贷款基准利率的4.35%，致使多家银行上调贷款利率，企业融资成本上升会压缩金融去杠杆的时间窗口。笔者在多篇文章中均强调，去杠杆过程中最棘手的就是融资成本上升，所以，此处不再赘述。再次，央行停止3个月和6个月的MLF，反而用1年期MLF，虽然维持3.2%的利率不变，但实际上是在变相加息，因为任何想对冲短期流动性的资金需求方也不得不支付较高的1年期利率。

当前我国的货币政策操作看似眼花缭乱，实际上央行的思路非常清晰，手法也很高明，只有弄清楚货币政策背后的理论争论，才能拨云见日。

货币政策“量价争论”背后的理论分歧

货币理论与实践关心的两个问题是：货币政策操作量、价如何选择？货币政策对产出、就业及物价有何影响？但百年来，这些争论仍然是分歧多、共识少。卢卡斯从1970年代开始关注货币与商业周期理论，那时一些基本的问题尚未得到满意的答案，到20世纪末，仍然如此。关于这些问题不曾有，未来也不大会有一致正确的答案，因为货币和金融体系始终在变，理论之间不断融合，在融合中又有“创新”。或许，货币政策操作变量不是二选一的问题，而应该是各司其职，双管齐下。在经济平稳运行期间，以利率操作为主；而在危机期间，特别是在零利率下限的约束下，更应该以量的操作为主，发挥最后贷款人职能。因为危机期间利率弹性较低，往往会进入信贷僵局，低利率不一定能够推升信贷需求，此时保持银行间的流动性相对充裕才是关键。实际上，以货币供应量还是利率为操作目标有不同的理论基础，前者认为货币外生，后者强调货币内生。

货币外生的典型代表是货币数量论，休谟认为在一个理性的、纯货币、无摩擦的经济环境下，货币数量的变动与货币单位的变动一样，除了导致价格的等比例上升，对实体经济不会有任何影响。这是古典货币数量论的经典表述。休谟以后，不乏追求者，如李嘉图、费雪等。货币数量论的因果关系是从货币到价格，故央行调控货币量以稳定物价也就是其题中之义了。弗里德曼重新表述了古典的货币数量论，认为货币数量的波动是引起经济周期波动的主要原因。他考察了美国1867-1960年货币数量与经济周期的关系，得出了人为的货币数量的扰动造成了经济周期，特别是在衰退时期紧缩货币数量会造成进一步萧条。货币数量论指导了上世纪70年代以前美联储的政策实践，但是随着银行经营思路的转变和金融工具的创新，数量管理挑战重重。从70年代开始，美联储逐渐转变为单一利率操作、通胀目标的货币政策体系。

货币理论的发展在凯恩斯与维克赛尔时期进入到了一个新阶段，这一切，都与大萧条有关。凯恩斯将货币理论与商业周期分析的焦点转向如何从大萧条中解脱出来，他摒弃了古典二分法，认为萧条时期，货币扩张不会引起物价上涨，从而有利于增加就业。维克赛尔货币政策操作思路以利率为核心，他运用自然利率与实际利率的概念，强调经济周期的变动与二者的对比有关，与货币数量无关。当市场利率较低时，借贷增加，需求膨胀，物价上涨，反之则反之。凯恩斯与维克赛尔货币理论分析的一点差异是，前者假定货币外生，后者是在货币内生的框架下进行的推演。这在希克斯以IS-LM模型对凯恩斯理论的解释中可见一斑，LM曲线是央行控制的一条垂线。

70年代以来，凯恩斯学派受到挑战，新共识宏观理论开始为各国央行所接受。新共识宏观利用总产出、物价水平与泰勒规则建立了一个三方程动态模型，研究宏观经济运行。模型设计的一般逻辑是：当实际产出大于潜在产出时，会引发通胀，央行根据泰勒规则会提高名义利率，在假定价格与工资粘性的条件下，实际利率也会提高，从而抑制总需求和总产出，反之则反之。可以看出：（1）新共识宏观模型中，没有出现货币数量变量，实际上已经隐含地假设了货币内生机制。（2）货币当局盯住通货膨胀，基于泰勒规则对短期利率进行操作，以稳定物价为目标。所以，新共识宏观经济学实际上继承了维克赛尔的利率分析传统，但认为货币数量是无关紧要的变量，长期而言，货币是中性的。新共识宏观理论框架奠定了金融危机前的20年大稳健时期的美联储政策操作的基本框架。

新共识对货币数量持有一种消极的态度，其框架过于简单，并没有考察货币内生机制，故对金融活动和创新持一种自由放任的态度，后凯恩斯学派弥补了其理论空缺。他们的一致意见是货币供给是信贷决定和需求驱动的，央行的主要职能是在有需求时，为金融部门提供足够的流动性，在流动性短缺时，充当最后贷款人。同时，商业银行在面临较高利息的再贷款时，可以通过负债管理在资本市场融资，以扩充信贷。所以商业银行总是可以创造出大于存款的贷款，而且理论上可以无限创造。在后凯恩斯宏观经济分析的存量-流量一致框架中，央行的货币供给等于货币需求，货币需求来源于居民、企业、政府和商业银行部门，每个部门都有各自的货币需求函数，取决于流动性偏好和资产组合管理。同时，央行可以调节基准利率，通过改变流动性偏好影响货币需求，但需求不仅仅取决于借贷成本，还取决于预期。可以看出，货币内生意味着货币是在经济运行过程中内生创造出来的，而非央行能把控的，但不得不承认的是，央行是流动性的终极提供者，在流动性短缺的时候，还得靠央行。

以上的理论演绎只为了说明一点：央行货币政策操作思路由量向价的转换。原因在于，随着货币形态、金融系统以及金融与实体经济相互关系的变化，货币是经济系统内生创造出来的。车贷、房贷在创造货币，商业银行资产证券化在创造货币，经济增长在创造货币，甚至通货膨胀都在“创造”货币。明斯基有个说法，我们每个人都可以创造货币，只要它被接受。货币内生于经济系统，给货币政策带来了挑战。某种程度上说，金融危机的发生，主流货币理论与政策当局监管缺位是有责任的。

货币内生与金融危机

金融危机发生以来，伯南克等分别发声，认为金融危机并非意味着“经济科学”的危机，而是由于“经济管理”的失误。他们认为，宏观经济理论分析是在特定框架下进行的，主流宏观理论和模型对非危机期间的经济运行有较好的解释。但主流模型不能内生出经济危机，在危机前夜，学者们仍然在为经济成就喝彩，如卢卡斯2003年在美国经济协会的发言中称：新古典经济学成功地消除了经济危机的可能性。

当前以新凯恩斯为代表的主流宏观经济学，运用DSGE范式研究宏观经济运行，是有诸多弊病的，批评之声不已。Solow反思了这种为宏观经济学建立微观基础，再研究宏观问题的方法，认为其建立在错误的“微观基础”之上。在货币方面，Keen明确地说，主流宏观模型仍然迷信货币乘数理论，而忽视了货币内生创造机制，是其预测危机失败的原因。

主流模型虽然默认货币内生，但同时选择了无视，它仅局限于对利率规则的探讨，利率仅对物价和产出缺口做出反应，而忽视资本与金融市场。相反，后凯恩斯学派对待货币内生的态度是，央行盯不住量的指标，但可以监控量的流动，通过定义各部门差异化的货币需求函数，将货币内生的源头模型化。12位曾警示金融危机的学者的宏观模型都具有以下特征：金融资产、债务、资金流量表、行为的不确定性、有限理性和非最优化行为，而主流模型对这些特征的描述是不够的。对于金融危机发生的原因，众说纷纭，但就货币与金融市场而言，房价下跌引发的次级抵押债的违约是突破口。而美联储的政策却紧紧关注通胀或就业，这就使得其反应速度大大滞后了。后凯恩斯学者建立的货币内生的SFC模型，从宏观经济各部门中，将影子银行和房地产市场单独分离出来，模拟了商业银行、影子银行与房地产市场之间的互动，描述了货币内生创造与杠杆的正反馈循环，而这正是金融危机的真实故事。

危机前的故事：常态货币政策，以美国为例

美联储在不断试错中，确立了利率工具的核心地位。20世纪70年代初，为了实现货币总量增长率这一中间目标，美联储将联邦基金利率确立为唯一的操作目标。1978年爆发第二次石油危机，美国经历了滞涨困局，通胀和失业率均达到两位数以上。1979年沃尔克担任美联储主席。美联储认为，在货币政策实施中，采取货币控制的时机已经成熟，从而用更具有数量性质的操作工具取代利率，即非借入准备金（银行持有的准备金减贴现窗口借款）。但这段时间的货币政策操作不尽如人意，除了联邦基金利率的大幅波动之外，货币总量的波动也被放大。主要的原因是，以量为主的操作较为复杂。

货币控制实验失败后，美联储将非借入准备金目标值调整为借入准备金，通过公开市场业务规模的调整实现预定目标。货币总量仍然重要，但美联储不再将其作为操作目标。这段时间，联邦基金利率的波动有所下降。但借入准备金的规模是根据一段时间的移动平均设定的，故任何一次大的集体求助都制约了后期头寸的使用。同时，要使联邦基金利率处于预设的利率走廊内，借入准备金目标就需要经常调整。具体操作上仍然比较复杂。

从1994年开始，每次FOMC例会后会通过媒体公布设定的联邦基金利率，2000年之后，政策指令明确了联邦基金利率的目标。这段时期，美联储货币政策操作有以下几点变化：1998年，彻底放弃即期准备金核算制度；1999年7月，美联储开始系统地调整联邦基金目标利率和贴现率，使二者稳定保持在50个基点左右的利差，这也就明确了联邦基金利率操作的核心地位。

FOMC（1994）记录到：“总体而言，没有哪一种货币政策实施方法，能够在任何经济和金融环境下都达到令人满意的效果。在各个时期实际采用的方法，都应充分考虑各种情况，比如控制通货膨胀的需要、鼓励可持续经济增长的愿望、与制度变化相联系的不确定性以及公众使用货币态度的显著变化。”美联储之所以放弃制定数量目标，一者在于货币内生，美联储“驯服”不住货币；二者在于即使“驯服”，也没有意义，因为货币与实体经济严重脱钩。下面我们再从货币内生的理论逻辑来解释美联储从量到价的操作思路的转换。上世纪90年代出现的“新共识”宏观经济学为美联储以利率操作来盯住通货膨胀率的操作手法做了背书，美国近20年的高增长、低通胀的大稳健时期某种程度上也证明了泰勒规则的有效性。但07年金融危机宣告了大稳健的终结和美联储的失职，曾被神化的美联储主席格林斯潘也被拉下神坛，低利率、高信贷驱动的经济增长模式被证明是难以持续的。

危机后的故事：非常态货币政策——零利率+量化宽松

新常态，实际上是非常态。危机后的故事有些单调——衰退与QE。危机来临时，伯南克任美联储主席，前后共开展了4轮QE，向市场共投放天文数量的美元流动性。美国经济在2009年就终止了继续下滑的态势，开始企稳，但复苏之路很艰难，美联储加息牵动着全球各国金融市场参与者的神经。但加息的选择也很就纠结，难就难在短期与长期之间的博弈。危机以来，利率逼近零下线，甚至出现了负利率，毫无疑问，这种极端的利率政策对于防止经济进一步恶化有一定的积极作用，因为按照弗里德曼的说法，1929-1933年大萧条之所以如此严重，与央行错误的利率操作有很大关系。但低利率不利于长期经济复苏，所以美联储加息与否实际上只需要判断美国经济复苏的稳定性如何，稳则加，不稳则不加。那么，为什么说加息选择是短期和长期之间的权衡呢？因为，短期的消费是以牺牲储蓄为代价的，而储蓄和资本品投资才是长期经济发展的保证。

如果从全球宏观的视角来看，美国金融危机的爆发既有自身的原因，与全球化结构也有较大的关系。美国自上世纪80年代以来开始出现经常账户赤字，并且随着2001年中国加入WTO，美国的赤字进一步加速扩大。这种高赤字、高消费、低储蓄（低至1%）的经济增长模式使美国积累了大量的外债。由于美元的储备货币地位，外债并不是导致金融危机爆发的主要原因，但以中国为代表的新兴国家累计的大量储蓄通过资本流出压低了美国可贷资金市场的利率，致使资产价格上升，主要体现在房地产市场上，后面的故事大家都比较清楚了，全球各国均采取了量化宽松的货币政策操作，央行充分发挥了其最后贷款人的职能，也证明了其对于信心的稳定起到了积极的作用。但如此艰难的复苏，央行也是责无旁贷的。

奥地利学派的代表人物米塞斯指出，“信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的。只有两种选择，要么资源放弃进一步扩张信用，使危机早一点来（让危机来得猛烈点），要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的危机”。历史经验证明，我们习惯于心存侥幸的以为让危机来得晚点，我们总能够有方法避免，于是我们常用另外一次错误的行动来证明前一次错的还不过分。

面对久提不振的全球经济，各国央行并没有诉诸更多的量化宽松措施，而是转向以利率操作为主。美联储似乎已经认识到了长期保持低利率对长期经济増长的负面效果。中国若不能有效组织资本外流，缓步紧跟美联储的步伐，是能够缓解人民币汇率压力的，国内去杠杆任务的艰巨性实际上是不支持利息水平快速上升的，因为它会加重企业存量债务产生的利息负担。但央行似乎没有认识到这一点，因为自今年初以来，央行就在有意识的引导利率上行。

对“新常态”货币政策的猜想

当前，央行货币政策的基调是“稳健中性”，主要任务是防控杠杆累积引发系统性风险的爆发。既要防止进一步加杠杆，又要协调好去杠杆的步调，既不能采取饥饿疗法，以防过犹不及，更要杜绝大水漫灌，防控资产泡沫愈演愈烈。在汇率逐渐稳定的当下，正是金融去杠杆的良机。个人理解央行的思路可能是：逐渐引导利率上行，但当流动性紧张时（表现为利率上升超预期），则用中短期流动性工具进行对冲，用中性偏松的流动性管理为利率上行通道保驾护航。引导利率上行是央行去杠杆的基本思路，中短期的流动性管理只是微调。利率是未来货币政策调控的主旋律，这是由货币内生属性决定的。流动性管理与利率调控各司其职，前者管理期限错配风险，后者管住流动性层级的末端，管住实体融资来源的末端，即非银行中介机构，因为它们对金融监管的敏感度远高于顶层的大型商业银行。只有等到杠杆回落到相对安全的位置，央行才有可能回归常态化的货币政策。

常态化后，存贷款基准利率会升吗，准备金还会降吗，人民币汇率会自由浮动吗，资本项目为开放吗？答案是会，但重要的是时间问题，笔者认为，应该不会来的那么快。前两者的参考指标是GDP增速和物价水平，资本项目的开放与人民币汇率的自由浮动紧密联系在一起。在蒙代尔“不可能三角”的框架下，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立只能三选二，我国实际上三者兼备。当现实与理论描述不一致是，一定是理论忽略了重要信息。我国之所以能够在保证货币政策相对独立的情况下，同时实现汇率相对稳定和资本流动的限制，是因为我国有3万亿美元的外汇储备，这是维护汇率稳定的法器。所以笔者的判断是，当外汇储备不足以维护汇率稳定时，汇率的浮动空间会进一步放开。

理论与实践中的货币与货币政策，不管它是重要的，还是不重要的，这都是个重要的问题。在达成一致意见之前，经济平稳运行时期维持货币政策相对中性，不稳定时期运用合理的相机决策工具进行调控，重点关注利率波动，密切留意量的流动和层级特征，或许是最优策略……（作者邵宇为东方证券首席经济学家、陈达飞为复旦大学经济学博士） （编辑 严葭淇 主编 商灏）

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