叶檀：现在不缺大牛市 缺乏的是底线 只要有底线就一定有长牛

无论是股市还是楼市，讲道德的说法甚嚣尘上。我支持信仰，希望建立一个有底线的社会，但认为，建立底线社会的前提是遵守底线规则。一个底线明显失守的地方强调道德于事无补，只会增加混水摸鱼的机会。

网传一段胡适先生的名言，据说是假的。这段话说：

一个肮脏的国家，如果人人讲规则而不是谈道德，最终会变成一个有人味儿的正常国家，道德自然会逐渐回归；一个干净的国家，如果人人都不讲规则却大谈道德，谈高尚，天天没事儿就谈道德规范，人人大公无私，最终这个国家会堕落成为一个伪君子遍布的肮脏国家。

这段内容的大致意思我是同意的，在挥起道德的大棒之前，看看自己是不是讲规则，是不是有底线的人。

A股市场的基础是怎么样的？是先讲道德还是先讲规则？

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第一，A股市场是逆淘汰的。

首先表现在股市跟不上GDP的增速，常常是GDP牛股市熊。去年3月，中国金融研究院副院长钱军发表《为什么经济增长最“牛”的大国有最“熊”的股市？》，指出从1992到2013年，A股市场与GDP增长的相关性仅为9.67%，远低于几乎所有的主要经济体，如美国的46.3%、日本的65%、德国的84.7%、英国的54.4%，以及巴西的43.4%和俄罗斯的74.5%。经过严格筛选的上市公司，长期持有指数的回报为什么赶不上GDP的总体增速？

股市回报不高。2000年投1元钱进股市并一直持有，到2014年剩下0.75元（剔除通胀，含现金红利），还不如以活期方式存入银行，活期扣除通胀因素后期末净值尚达0.78元。相比而言，美国是1.5元，同为新兴经济体的印度和巴西是2元多。持股市还不如存活期。

上市公司利润不如非上市公司，上市公司经过千挑万选，千军万马过了独木桥，就松了一口气，净利润占比不如非上市公司：从2000到2014年间，所有上市公司作为一个整体的年度净利润占比在13.7%-35.1%之间，而同期非上市公司的该项指标在64.9%-86.3%之间，两者差距明显。15年间，前者在每一年都无一例外地远远落后后者。

这一悖论只能有三种解释，第一是上市公司上市前赢利造假，第二是上市后赢利不佳，第三是即使赢利也不愿意分红。所有公司都造假不太现实，上市后赢利都下降也不可能，因此，出现普遍情况，只能说，上市公司用不着建立回报文化，也能通过其他方式，取得不错的市值。总而言之一句话，以前A股市场重融资轻回报。

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第二，由于信用土壤不佳，以市场化的名义，大规模实行注册制、大规模退市都会引发崩盘。现在只能实现严格法制环境下的市场化，目前的监管与市场手段都要符合信用不佳这一大环境。

曾经有些专业人士指出，注册制可以防止监管部门寻租，这话说的没错，但没有实行的基础。想上市的公司太多，供远远过于求。谁先上、谁后上，谁上什么板，仍然有巨大的寻租空间。

现在A股3000多家公司监管层已经骂得不可开交，如果到30000家公司呢？如果有一半仙股呢？如果每年有200家公司退市呢？在一个散户占多数的市场，上面的做法会把A股市场会变成一个屠宰场。

别忘记当年的认沽权证也以市场化的名义进行，结果如何？地方政府出售土地也以市场化的名义进行，现在是房地产已经尾大不掉，与地方财政血肉相联。A股市场化需要与本土的信用基础相匹配，否则任何以市场化名义进行的，不过是新一轮的利益分配而已。我们不看口号，看实质。

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第三，我很担心以良心的名义进行市场博弈，每个道德家以民粹的名义捍卫的是自己的利益，市场就会成为最糟糕的市场。

一个良性市场应当有利益博弈空间，在程序正义的前提下，让各方利益得到公平的呵护。并且，良性市场会形成尊重程序的文化，因为这些程序经过考验。监管层要守住的底线是，不发生大规模突破法律底线的事件。

对于证券市场来说，底线就是不许内幕交易，不许通过信息优势薅羊毛。禁止所有的内幕交易是不可能的，让市场掌握内部信息的股东成为雷锋也不可能。那么，监管层要做什么呢？防止大多数违规事件，防止市场成为劣胜优汰的柠檬市场。

A股操纵现象并不少见。耿斯曾经写过一篇论文，进行了操纵市场的样本分析，样本是2010年上证A股247家高比例送股和转股上市公司、以及2000-2010年上证A股282家高比例配股上市公司，是不是存在内幕交易的现象。

文章分别以高比例送股和转股预案公告日和高比例配股方案公告日为0时点，通过分析0时点前后30天平均超额收益率的变动情况和T检验结果，并结合累计超额收益率曲线图、换手率曲线图以及对内幕交易效应和公告效应的计算结果，发现在信息披露的前若干天有显著的股价异常波动的现象，这说明，高比例送股和转股和高比例配股的上市公司在信息公布之前存在内幕交易的概率极大。

禁止高送转？还是严查内幕交易？在高送转愈演愈烈的情况下，只能先控制住高送转现象，然后以较低的成本严查内幕交易，等到市场信用好转，再放开市场手段。这也是发展初期的国家，监管力度特别大的原因。

如果法律、规则能够使70％以上的人守住底线（超过30％的人违规市场将不可控），那A股市场总体就是个良性市场，如果多数人不遵守规则，就是个优汰劣胜的柠檬市场。

为什么以前A股市场动辄就要暂停发行新股、拯救市场于休克之中？因为柠檬酸到一定程度，投资者不敢尝试，再好的公司也不敢投资。为什么一段时间大家要到国外买奶粉，因为信息不畅、信用丧失到一定程度，消费者只能给国产消费品打个整体折扣。

底线是靠法律与文化来维护的，法律错位社会伸手不见五指。法律是不是执行到位要靠文化，如果文化小农绝大多数人不执行法律，那法律就会成为一纸空文。

考虑到法律执行的成本，我一向主张，底线规则要少而精，让多数人能够遵守，以免出现法不责众的现象。一旦制订规则，执行必须严格，增加规则的尊严，使抱有侥幸心理的人成本大大上升。美国的税收体系就是这么干的，你平时现金交易偷漏税似乎没什么问题，一旦被查到，就等着彻底完蛋吧。

一个底线都没有的证券市场，却时常挥舞道德的大棒，不管出发点如何，只会让市场越来越混乱。因为，道德是自律体系，具有不可操作性。

（主编 张学光）

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