创业板规定存在的“缺陷”

郭田勇 中央财经大学 中国银行业研究中心主任、教授

   近日，经过长时间的准备酝酿，备受瞩目的创业板终于开始启动。但是，创业板的一些规定仍有不完善之处。
    首先是上市门槛过高问题。设立较高上市门槛的初衷是为了提高上市公司质量，有利于将来吸引大量的风险偏好程度较高的资金介入。另一方面，门槛高也可以降低市场上对创投概念股票的盲目炒作，避免空壳公司、骗子公司的大量涌现，从而避免重蹈一些国家和地区创业板失败的覆辙。然而正所谓上有政策，下有对策，高门槛可能反而会引发一些达不到要求的中小企业弄虚作假粉饰业绩。更重要的是，高门槛从根本上说有悖于创业板的初衷，创新性企业往往成立时间较短，规模较小，甚至需要一段研发或者培育市场的发展阶段，业绩很可能不突出。高业绩门槛将影响为大量中小企业解决融资问题的效果。我国资本市场历经十几年的发展，直接融资在融资结构中的比重不升反降正是和过高的上市门槛有很大关系。此外，历经十几年的发展，逐步成熟的投资者已经具备了一定的分析判断能力。因此，只要企业信息披露真实、经营管理规范，无论业绩是否突出都可以上市，交给投资者来选择。
    长远来看，未来的资本市场应该是一个多层次、全面开放性的市场。这种开放首先是对内的开放，门槛应该比较低，能吸引更多上市公司。监管层提高上市公司质量的关键不应当把财务指标放在第一位，而是在于如何完善各项制度，提高上市公司经营的透明度，规范企业运作，这就要立足于加强监管和信息披露。与此同时，可以通过建立起一套成熟的制度让机构投资人、承销商和其他中介机构在企业上市过程中发挥更多的作用，也承担更多的责任。另外，还要加大对违法违规行为的处罚力度。 
    其次是合格投资者问题。目前的规定对于创业板投资者有两年投资经验的原则性要求，但未满足两年投资经验的投资者通过履行一定手续也同样可以入市。然而，创业板毕竟是一个高风险的市场。在设定“软门槛”使大多数有意愿的投资者能够投资创业板、分享资本市场发展带来的成果的同时，也应当再补充一些“硬约束”对不适合投资者的投资进行一定的规范。具体来看可以从几个方面入手：
    一是资金上限。投资者进入创业板，一定要根据自身承担风险的能力，而和最低投资资金规模相比，笔者认为设定投资金额上限似乎更为合理。因为资金规模一定程度上反映了投资者承担风险的能力。具体做法是要求投资经验不足两年等不适合投资者，把投资创业板的规模控制在总入市金额的一定比例之内。这样，一方面没有通过“一刀切”的方式把部分投资者排除在外，另一方面更能体现风险和承受能力匹配的原则，使部分不适合投资者投资之前能够三思而后行，防范大量资金盲目入市。二是风险测评。资金实力只是反映投资者适合性的一个方面。理论上投资者可以分为风险偏好、风险中性和风险厌恶三种基本类型。风险偏好的不同导致资金实力也不必然和风险承受能力对等。因此，在投资创业板之前，不妨借鉴银行理财产品的销售经验。强制性要求投资者在入市之前进行全面的风险测评，一方面让投资者能够全面了解自身的风险承受水平，作为谨慎入市的重要参考；另外一方面督促券商切实履行义务，使产品匹配投资者的偏好和承受能力。三是创业板基础知识考试。创业板市场在发行、上市、交易等规则方面也与主板有所差异。投资者入市之前，理应了解投资对象的基础知识。然而，当年很多爆炒权证投资者其实根本不了解权证的基本知识，反映了我国证券投资者整体上的不成熟和盲从性。因此，通过强制性的基础知识考试（不通过者不能投资）可以有效地督促投资者加强投资知识的学习，一定程度上起到风险控制的作用。
    当然，风险和收益对等始终是资本市场投资的基本原则。无论是何种制度设计，都不能从根本上消除市场固有的风险，监管部门、中介机构也不可能成为投资者的“保姆”。我国资本市场的进一步发展，最终必然要建立在各项制度的完善和投资者不断成熟的基础之上。而创业板作为资本市场“试验田”，要始终坚持几个原则：为企业提供更好的融资平台和发展机会，培养成熟投资者让市场学会在信息充分披露的前提下承担更多的风险，引导中介机构发挥更大的督导作用，为投资者提供更多更具增长潜力的投资选择。

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