放水、房价和货币供应剪刀差 房地产价格下跌，将成为贷款者个人、银行和社会不能承受之重

于杰

近一年来，中国货币供应量M1、M2增幅差距日渐扩大，形成了一个剪刀差；同期，金融机构企业贷款增量下滑，有的区域甚至存量下降，生产资料价格指数几年负增长；几个核心城市的房地产价格快速上涨，市场资金利用高杆杠追逐国债；官方公布的消费者物价指数持续低位徘徊。

货币供应剪刀差的格局，对包括资金在内的价格产生直接影响；同时也被其它市场因素逆向影响。对于形成剪刀差的原因，笔者认为是中国经济增长模式、货币发行路径以及外汇政策因素共同作用的结果，而不只是一个资金构成和流向的问题。

M1、M2增幅差距日渐扩大

探讨中国目前的货币供应，离不开经济增长模式。比照《时运变迁》中日本和西德在二战后的发展轨迹，中国过去近40年的摸索，只是通过加入WTO重走这两个国家的路径，即利用美国市场带动国内经济增长。作者沃尔克参与确立的全球美元体系，一方面支持和促进了中国对外贸易的快速发展，同时也决定性地改变了中国的货币供应。

中国当下的货币发行方式（即以外汇储备（主要是美元）为货币发行的锚，以外汇占款的形式形成货币投放，而前提是人民币汇率钉住美元）及派生的货币供应，起步于1994年的“汇率并轨”，确立于2001年WTO之后。时间上的间隔，是因为外汇储备的规模，直到后来才足以应付央行的货币发行；依托于外汇占款，可以最大程度地解决此前央行受制于财政的问题。

外汇占款决定金融系统的货币供应、路径和逻辑是：企业通过出口或境外投资获得的外汇，经商业银行结汇后，变成前者的活期存款（这第一步的结汇，是央行通过商业银行完成的货币投放，即外汇占款，外汇变成央行资产，人民币存款变成央行的负债）；企业的这些活期存款可能直接参与商业经营活动（M1)，或者转存为定期存款(M2)；商业银行再利用这些企业活期、定期存款继续发放贷款，通过货币乘数，进一步放大货币供应。全国房地产的繁荣以及股权投资的发展，均得益于此。

这是一个市场化的过程，特别是WTO之后，外贸和投资的行政色彩淡化，外汇占款及货币供应之间，没有了财政主导的影子。央行只是一个“兑换窗口”——一手收外汇、一手放人民币；商业银行是二传手。在外汇流入增加导致货币供应激增时，央行通过存款准备金、中短期票据，对投放出去的外汇占款进行对冲（间接干预汇率）。

直到2013年，外汇储备增幅同货币供应之间不仅存在着明显的正相关，而且存在因果关系。外汇储备增加阶段，正是外贸繁荣带动经济快速扩张时期，企业信贷和居民收入（储蓄）增加。 M1、M2的走势是比较稳定的线性关系，即使期间因央行的紧缩政策而出现波动不同步，但并没有非常明显的偏离。这些变化正符合央行相关官员对M2增长的分析，即M2同信贷投放和居民储蓄有关。

2012年开始，外贸进出口增幅降到两位数以下，对应社会投资不振、经济增长显露疲态、生产者价格指数开始负增长并持续至今。生产活动的贷款增量减少，货币供应量很难恢复到以往的增长水平，虽然外汇储备仍有增长（2014年6月前）；外汇储备自2014年年中始绝对下降，更加剧了这种趋势。前述的逻辑因此逆转，此前推动M2增长的最主要内生力量减弱，甚至缺失，这是货币供应特别是M2增幅下降的根本原因。企业定期存款等影响M2的因素，只是这个变化之后的衍生现象，进而逆向制约货币供应量增长。定期存款中，有预期人民币升值的境外套利资金，会因为汇率原因离境；国内企业资金同样会到境外寻找投资标的。从2015年仍有可观的衰退型顺差、但外汇储备却持续下降（资金外逃）的状态中可以找到解释。一个新格局形成了：货币供应中原本的增量因素在逐渐消失（外资流入下降，社会投资猛降），但减量因素却在增加。

虽然社会融资等因素影响M2的统计真实性，但同口径的参照，特别是结合目前社会投资的下降情况，上述逻辑仍然成立。

通货紧缩压力山大

按照此前的增长路径，信贷不振对货币供应量M1、M2的影响应该是同步的，二者的走势即便不再保持线性的增减关系，也不应出现当下如此大的剪刀差。出现这种差异的原因在于，货币投放方式从2015年开始逐渐转向（如果不是根本转向的话）。在不调整存款准备金率的前提下，货币投放由外汇占款转回1994年之前的模式，即央行无锚地直接投放，如救市资金、政策性银行的投放以及债务货币化和创新货币工具。资金的去向，也同20年前接近，去向政府可控制的领域、企业。

货币当局的资金投放，即市场所谓的“放水”，维持了M1的高增长。政府希望借此促进实业投资，拉动经济增长。但中国经济增长的源动力是开放和外贸，就目前全球经济格局、中国企业在全球产业链的角色而言，中国并没有找到一个完全有别于此的新路径，也不可能找到。产能严重过剩的格局下，外贸增长停滞造成实业投资进入冰河期，企业继续贷款动力不足，M2增长疲态。M1、M2增幅之间的差距因此扩大。这正应了一个说法，可以把马牵到河边，但不能逼迫马喝水。货币当局可以维持M1的高增幅，但却弥补不了外汇占款的效应，带动不了M2增长。

“放水”另一个目的，是出于规避金融风险、维护社会稳定的考虑，努力维持僵尸企业不破产。

这种货币投放方式，给汇率带来了很大压力。后者也是官方慑于大规模直接投放货币、不降低准备金率的原因。

货币当局投放资金，企业却不用于实业。大量资金以企业活期存款（M1)形式存在，或追逐优质金融资产，市场体现为钱多、流动性泛滥、资产荒；同时消费者价格指数又有通缩的趋势；几个核心城市房价飞涨，三四线城市房地产又无人问津。

这些现象并存，有几个原因。

一是严格的外汇管制。在人民币面临贬值的压力下，大部分居民无法将人民币资产转到海外，结果是国内货币存量高。这加剧了国内市场钱多的表象。

第二也是最重要的因素，是政府没有允许市场发挥作用，让僵尸企业破产，真正去产能。银行的账面资产质量因此完好，对应的负债即居民存款安全无虞。企业破产，将损及银行利润甚至造成银行破产，银行不良资产对应的居民存款将因此灭失，社会资金会大量减少（银行破产带来的存款减少，及居民因风险因素而减少投资活动），即使是最优质的资产，价格也会因此下跌。目前，这些存款不仅没有灭失，政府为维持僵尸企业的存续，又进一步投入资金（贷款），实则是增加了社会货币供应。这就如同直接撒钱，社会资金增加，稀释了原有存量货币的购买力。

第三，全球性的产能过剩、需求相对不足，造成石油和粮食在内的大宗商品价格低迷。统计意义上，中国的消费者物价指数没有大的上涨压力。加上国内市场普通消费品远远供大于求，相关就业人群的收入只能勉强维持。通货紧缩压力大。

最后，通货紧缩正在成为世界性的问题，大的经济体走向负利率似乎也是趋势。如果不考虑汇率因素，中国实行负利率也不难想象。无论初衷如何，当下的货币政策造成的结果就是钱多，催生通货膨胀。因资金不能轻易离境， 在境内追逐所谓的优质资产在所难免。高收入人群为保证货币的购买力和安全（感），购买核心城市的房产，也被看做是理性的选择。

核心城市房价永远涨吗？

核心城市房价飞涨，是“钱多”和货币当局鼓励“居民加杠杆”政策结合的结果，并最终形成了“永远涨”的信仰。中间有一个非常重要的心理因素，即认为核心城市房地产，可以对抗汇率贬值以及国内的通货膨胀。前者以俄罗斯为参照；后者是把土地、房产看做是货币发行的锚。

这两个判断都很容易证伪。到目前为止，俄罗斯的房地产价格无法对抗卢布贬值，包括核心城市的房价。

关于房地产为货币发行之“锚”的判断，由来已久。不少论者因此建议放弃人民币汇率钉住美元。核心城市过去近40年的积累，形成的优质资源，不好复制、难以转移，这些资源为其土地和房产带来极高的级差租金，有想象空间、升值空间。买进核心区域的土地、房产，就掌握了发行货币的锚，不用再担心货币超发。过去十几年，国内货币供应，以外汇占款为基础，但在外汇占款派生贷款、存款过程中，企业新增贷款多依赖于资产抵押，土地、房产是银行最愿意接受的资产；房地产开发过程中，土地也是最多的（如果不是唯一的）抵押物。土地、房产与信贷增量互相影响，并在M2增加的过程中不断升值。央行建议居民加杠杆置业，地产确实一定程度上发挥了此前外汇占款的作用，但却无法替代后者。国内的土地，并不像历史上的黄金、如今的美元这样，属于全球接受的货币之锚。且中国的土地供应受制于政府，只是政府的一个工具，发挥不了货币发行的锚的作用。不以政府无法控制的标的为锚，那么选择国内何种标的为锚甚至是否选择锚，都不重要。

更重要的是，目前任何一个行业都发挥不了此前外贸的角色。过去十几年投资、地产繁荣的基础是对外贸易。没有后者的支持，中国经济的形势就是1993年前后的海南地产泡沫、产能过剩及后来的滑坡；当然还有当下的情况。其次，居民加杠杆的过程，只是杠杆由企业、政府向居民转移。全国范围内的房地产库存庞大，大到远超过需求，即便是居民加杠杆承接了所有房产，也只是接过了地产商的债务，不会再产生以往那种房地产投资的热潮，也不会对经济产生拉动作用。

居民收入前景不乐观

核心城市的房地产价格上涨的空间和时间，取决于两个因素，货币政策能否继续宽松；贷款购房者的收入能否保持稳定或增长。

货币政策的宽松程度和时间，受到国内、国外两个方面的影响。在国内，因为钱多且未进入实业，形成了核心城市居民抢房产、投资机构抢优质金融资产的格局。在后一个领域，由于标的资产收益率低，机构只能通过不断地加杠杆提高收益水平。金融业繁荣完全依存于央行的宽松，没有实业的高收益率（现金流）作基础和对冲，这对货币当局形成一个倒逼机制：央行提高资金价格，金融市场将迅速由资金泛滥变成资金短缺，从而引发连锁反应。因此市场在赌央行不会改变宽松政策。但目前的局面不改变，实体经济不会改观，金融泡沫的发展将导致系统性风险。央行眼下是骑虎难下。

同时，中国的货币政策受到美联储政策的直接影响。美国加息将给中国的货币政策带来实质和心理上的压力，即美国经济向好，将加大包括中国在内的全球美元回流美国；中国维持宽松货币政策的空间收窄。即使是再严格的外汇管制，仍然挡不住资金外流，特别是外资企业历史留存收益的兑换离境，将直接减少外汇储备，对人民币汇率形成压力；同时，出口不振也是人民币汇率绕不开的因素。这都将影响国内资产价格。

另外，油价这类输入性通胀因素也会影响国内货币政策。

至于居民收入前景，则并不乐观。实体经济的萧条将影响所有领域，包括当下热络的金融行业。电信、石化乃至证券、银行这些传统垄断高收入行业盈利水平下降，说明目前经济形势严峻。金融机构上半年个人住房贷款大幅增加和企业贷款增长下降，是金融杠杆集中向居民个人转移，同样表明经济前景黯淡。这种背景下，能保证稳定收入已属不易。而房地产价格下跌，将是贷款者个人和银行、社会不能承受之重。

货币当局强调避免发生系统性金融风险，但当下的金融形势不能说是一个避免风险的选择。中国作为一个开放的大国，特别是过去的高增长依赖于海外市场、货币政策受制于美联储的大国，在货币政策空间上，并没有太多余地，更不容政策安排上的偏差。在相当长时间内，汇率政策都将是一个不得不最先考虑的现实问题。而这将对国内货币政策、资产价格都将产生决定性的影响。

等待那些“永远涨”区域的房价峰值。（作者为资深财经分析人士）

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