恒大举牌，鲶鱼入场于万科是危是机？

北京大学国家发展研究院研究员唐杰

8月8日，恒大持有万科的股份上升至5%。根据《上市公司收购管理办法》，需要发布简式权益变动报告书，构成正式举牌。这对于万科，既可能是挑战，也可能是机遇，其结果取决于恒大和万科的想法以及彼此的互动。

恒大的新想法

从恒大的角度看，其想法也是不断变化的。8月4日，恒大买入万科的消息被媒体广而告之，随后万科股价飙升，导致恒大没有按照原计划买入足够多的股份，当天晚上公布的持股比例是4.68%。根据一些媒体的报道，恒大的原计划是买入万科4.9%的股份。不管是4.68%还是4.9%，都是低于5%。在没达到5%之前，恒大不需要提交报告，也可以随时进行减持，而在达到5%之后，则会面临不少限制。8月4日之后，恒大继续买入，虽然增持的股份并不多，但达到了5%，超过了原计划。这说明，恒大有了新的想法。

恒大之所以有了新的想法，可能跟各方面的反馈有关。一方面，受恒大买入刺激，万科股价最高升幅达20%，还在其中的中小股民对此欢欣鼓舞，一度面临爆仓之忧的宝能更是解除了心腹大患，他们对于恒大都是欢迎的；另一方面，恒大本身也是香港的上市公司，恒大的股价最近几个交易日大幅上升，最高涨幅在20%左右。恒大的股价上涨有销售目标提升的贡献，但入股万科也是重要推动力。恒大看到反馈不错，自然有加码买入的倾向。

恒大最终的想法是否要控股万科，这还不明确。由于恒大本身就在房地产行业，已经上市，如要控股万科，难免出现同业竞争的问题。如果恒大只是参股而不是控股，则就没有同业竞争的问题。证监会对于基金公司的股东曾有“一参一控”的政策，可作为参考。另外一个解决同业竞争问题的方案是把恒大和万科合并，这是最大胆的想法，但也不是没有一点可能性。这种方案不仅对恒大的资金实力提出了很高要求，也会遇到一些新的阻力。比如恒大是广州的公司，万科是深圳的公司，如果合并之后总部在广州，则深圳地方政府难免会有反对意见。此外，合并万科会使恒大在房地产行业深度卷入，一旦房地产市场走弱会负重难返。在房地产开发商纷纷转型、多元化的情况下，上述策略不一定最佳。

恒大与万科合并？

从万科的角度看，如果恒大要搞敌意收购，其威胁要比宝能大得多，因为恒大的资金实力比宝能大，管理能力比宝能强，政治地位比宝能高（恒大老总许家印是全国政协常委）。恒大今年的销售目标是3000亿元，和万科不相上下。同为一线房地产开发商，宝能地产在2015年的销售收入还不到15亿元，同万科差距极大。这意味着，如果万科管理层离开万科，恒大有实力接下来，能够避免危机（不一定比原管理层好），而宝能则没有接下来的实力，公司经营会出大问题。除此之外，恒大还具有后发优势，在万科和宝能厮杀良久之后才入场，对于万科的反击策略已经有了比较好的了解，可以事先做好防范。这一次，或许要真正依靠市场机制解决问题。

如果说恒大和宝能有什么共同点，那可能就是勇于负债。对于宝能的资金来源和杠杆比例已有较多讨论，而恒大实际上也在财务方面长袖善舞。恒大集团本身资产负债率超过80%。这还不是关键。对于房地产公司来说，资产负债率都比较高。恒大集团的问题在于负债当中预收款较少，去年底只有830亿元左右。预收款越多，说明产品越热销，实际不能算是负债。相比之下，万科的资产负债率虽然也接近80%，但万科的负债当中预收款很多，一季度末就已超过2500亿元，是恒大的三倍以上。扣掉预收款之后，万科的负债率远低于恒大。如果恒大要与万科合并，则这种经营策略上的差异需要妥善处理。

恒大买入万科的方式也有高杠杆的嫌疑。根据公告，恒大集团下面共有7个公司买入了万科股份，而这7个公司与恒大集团的关系非常复杂。比如仲勤公司和欣盛公司就是恒大集团的第五级子公司。即便是持股较多的昱博、弈博、悦朗公司也是恒大集团的第三级子公司。这么复杂的结构是否为了层层放大杠杆？目前还没有这方面的证据，但很容易引发这方面的联想。这些公司的注册资本都是只有1亿元，买入万科的近百亿资金从何而来，恒大的公告并没有说明。考虑到恒大集团本身的资产负债率就很高，如果再通过子公司放大杠杆，则实际杠杆率可能比较惊人。

不过恒大不一定要搞敌意收购。恒大本身已经足够大，不需要靠万科输送利益。如果仅仅是想赚钱，做房地产行业的老大，那么维持万科的管理层也是很好的选择，毕竟恒大的管理水平距离万科还有差距。同样，如果仅仅是想赚钱，要做房地产行业的老大，那么让万科引入深圳地铁也很有诱惑力，只要价格谈合适。如果恒大能够接下宝能所持的万科股份，也能避免宝能资管计划到期后面临的抛售问题。因此，恒大入场未必不是解决当前僵局的契机。

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