民间投资下滑，多因看不见的“政府之手”

傅蔚冈

继5月4日召开的国务院常务会议决定向地方派出民间投资督查组外，权威人士在《人民日报》“开局首季问大势”中指出，面对一季度中国经济出现的一些新问题，“稳”的基础仍然主要依靠“老办法”，即投资拉动，同时特别指出民营企业投资大幅下降。而这一问题排在了房地产泡沫、过剩产能、不良贷款、地方债务、股市、汇市、债市之首，足见其重视程度。

民间投资下滑的真实原因

民间投资下滑主要表现在两个方面。一是投资增速下滑。国家统计局的数据显示：今年一季度全国全社会固定资产投资增速为10.7%，但民间固定资产投资5.3万亿元，同比增长仅5.7%，增速落后全社会固定资产投资5个百分点。而在此前，从2013年到2015年的36个月里，民间投资增速一直都高于全社会投资增速。2013年，民间投资增速曾达23.1%，高于全社会投资3.5个百分点。但进入2016年以来，民间投资增速开始一路下滑，从2015年同期的13.6%急速跌落至5.7%。

二是民间投资在全社会投资中的比重下滑。数据显示，从2006年至2012年，民间投资在全社会投资比重从49.8%上升到61.4%，到2015年民间投资占全部投资的比重达到了64.2%。但2016年一季度数据显示，民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重降至62%，比去年同期降低近3.0个百分点。

民间投资为什么会下滑？很多观察家分析有两个原因。一是从去年开始中央财政开始在大型基础设施项目上发力，而大型基建项目往往由于投资规模大和回报周期长等原因，民间资本甚少介入，因此民间投资比重下降；二是由于民间投资主要集中在制造业领域，而这些领域往往存在去产能、去库存压力，所以投资增速下降。

这种观察不能说不对，但在我看来，该观点属隔靴搔痒，并未触及痛处。假如真是这样，那么民间投资下滑就是属于经济下行区间——也就是长期处于L型的必然特点，国务院也就无需向地方派出督查组。问题出在哪里？在我看来，可能是长期的投融资体制限制了民间投资的活力，从而最高层需要在一周内就此问题数度发声。

试举一例。就在近日，财新网披露，证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。按照该报道披露的信息，“证监会鼓励上市公司发展实业，例如水泥企业定增跨界做光伏产业是可以的，但跨界做游戏行业的定增就会被禁止。”同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。为什么要禁止这四个行业的跨界定向增发？就像媒体说的证监会鼓励发展实业，原因就如很多观察家所说的，目前很多企业之所以要跨界做与主业完全不沾边的虚拟产业，往往是打着并购重组的旗号进行概念炒作来维持高股价，而这最终会损及投资者的利益。

我们理解证监会的良苦用心，即监管层希望资金尽量流向实体经济产业。但问题在于，很多实体企业目前正承受去产能去库存的巨大压力，没有能力定向增发，或者说即便定向增发成功，也不能说这就是支持了实体经济——因为会加大产能压力。如果证监会没有办法判定实体经济中哪些企业是属于过剩，它自然也就没有能力来判定哪些虚拟行业是属于“炒作”。事实上，证监会既没有能力来判定哪个项目是否合理，也无法判断哪些行业是否合理。而这正是资本市场的神秘之处，通过每个投资者的投票来筛选出自己心仪的企业，和企业一起分享成长的红利，当然也需要承担因此导致的风险。

是的，目前虚拟产业确实是有虚高的成本，但仅以此为理由来禁止跨界定增，则又属于一刀切的简单粗暴，甚至有可能会损及一些企业的转型升级之路：如果定向增发不成功，那么这些公司自然会缩小投资规模，而这一切最终会影响民间投资的增速和比重。

活力来自市场公平竞争

事实上，每一个新兴行业的兴起，大都经历了这样一个过程：从不被人关注，到大量资金进入，然后市场充分竞争，最终剩下少许几个企业。以上一轮互联网泡沫为例，2000年3月，以技术股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048，而在其后的两年，纳斯达克综合指数不断下跌，从2000年3月到2002年10月间，IT业界共约蒸发了近5万亿美元的市值，但更需要注意的是，现在如日中天的很多企业也正是借助于这一轮泡沫崛起，比如搜索引擎巨头谷歌、电商业的亚马逊、影视业的Netflix、互联网支付的Paypal……可以说，每个企业的崛起背后都有更多企业在市场竞争中失败，也会有更多的投资者失利。

一个显见的事实是，如果政府不能容忍当时的互联网泡沫，那么也就不会有今天的互联网红利。如果每个政府部门都像证监会一样对民间投资的企业和行业关怀备至，那么民间投资的活力就无法显现。资本市场之所以受到青睐，重要的原因有两点：一是通过投资者的选美选出市场中的明星企业；二是直接融资不会产生系统性风险。因此，监管层只需要做的是，判定这些交易是否属于违反证券法所禁止的交易？如若不是，就应该允许这些企业和投资者自行决定他们的交易行为。

证监会的禁止定向增发只是一个缩影，表明了不当的投融资体制限制了民间资本的活力。要激活民间投资的活力，必须去除那些不合理的限制，将决定之手还于企业，通过市场竞争来筛选出合适的企业。事实上，当存在着政府限制有些行业的投资时，就必定存在着很多行业受到政府不当鼓励而产生的扭曲——比如去年政府针对新能源汽车行业巨额补贴而导致的骗局。

也正是如此，李克强总理在全国推进简政放权放管结合优化服务改革电视电话会议上表示，推进行政管理体制改革是全面深化改革的重要内容，能更好地激发非公经济和民间投资活力。要促进各类市场主体公平竞争，凡是法律法规未明确禁入的行业和领域，都应允许各类市场主体进入；凡是已向外资开放或承诺开放的领域，都应向国内民间资本放开；凡是影响民间资本公平进入和竞争的各种障碍，都要通通打掉。

（作者为上海金融与法律研究院执行院长）

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