新股发行制度需要“革命性”变革

刘勘 国元证券研究中心副总经理

    自2008年9月份开始，随着我国证券市场步入熊市，新股发行工作实际上一直处在暂停状态，IPO在A股市场长达八个月暂停后有望年内重新启动，为此中国证监会公开发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见征求意见稿》。本轮新股发行制度市场化改革是发行制度演进过程中的一部分，是基于目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段的产物。现在新股发行的股票名义上是全流通，包含着流动性溢价，总股本中大多数股票在二级市场开始流通上市交易时尚未进入流通领域，也就是说存在大量的“大小限”。新股上市之初流通比例较小，客观上导致新股发行价和二级市场流通价，肯定要大大高于总股本未来全流通的市场价格。
    由于新股发行价是对总股本中流通股的询价或定价，并非是总股本全流通的询价或定价。从理论上看，新股发行价和二级市场总股本中的流通股票价，与未来总股本陆续进入全流通，即供求关系未来将发生很大变化，加之大多数股票基本属于产业资本，成本价格与新股发行询价的价格差距甚大，则出现了流通股票的新股发行和流通成本，与非流通股的“大小限”的成本有着巨大差异，导致风险和投资收益反差拉大。这显示目前新股发行制度，依然没有考虑非流通股，即“大小限”因素，继续以这种新股发行制度延续下去，“大小限”必然越积越多。
    在2006年恢复新股发行以来，新增总股本比股改前总股本增加3倍。根据WIND资讯资料统计显示：2009年股权分置改革限售股的解禁市值为17287亿元，而首发限售股解禁市值为20988亿元，2010年股权分置改革限售股的解禁市值为4080亿元，而首发限售股解禁市值为36369亿元，可见股权分置改革后首发形成的“大小限”，即非流通股份的增量是股权分置改革限售股存量的9倍之多。股改存量“大小非”正在逐步解决，而目前新股发行制度延续下所形成的增量“大小限”却又在无止境扩大，随着时间的推移，“大小限”压力越来越大，现在应该引起市场各界人士高度重视。
    可以说《征求意见稿》与原来发行模式没有本质上的区别，新股发行制度性缺陷把“大小限”给搁置了。在股改完成后股份逐步进入全流通时代，意味着被搁置的“大小限”不需要支付对价就可获得全部流通权，显然是IPO制度性的弊端。“大小限”均有不同程度锁定期和锁定量，绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通，看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”，市场解禁压力越积越大，以致短期内必然形成流通股票的“稀缺性”假象，无形中抬高了新股发行价格，加之网下机构投资者利用回购融资进行申购，这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上，时间关系要求它回到原处，自然助长二级市场投机和炒作因素。
    再有，“大小限”首日不上市流通，只是部分股票上市流通，导致首日上市开盘价过高，如中国石油因首日上市流通比例过低，绝大部分“大小限”不上市流通，导致二级市场人为投机和炒作现象发生。再如，2006年新股上市首日上市平均涨幅为83%，2007年新股上市首日上市平均涨幅为140%，可见过高折价率给二级市场未来发展稳定与否埋下隐患，而欧美等发达国家新股发行折价率基本维持在15%至18%。由于“大小限”成本甚低，潜在股票有效供给量又巨大，这暴露了现行发行制度是高价“圈钱”的模式，“重融资”的“劣根性”在A股市场上的充分表现。而且，未来低成本的“大小限”将陆续进场套现。这种双重融资效应，旨在让上市公司能够“融”到更多资金，其根源在股票短期内的供求关系与将来潜在供求关系严重失衡。大家都知道，IPO作为资本市场一项功能是应该具备的，问题的关键是这种严重失衡的供求关系越来越被加剧。
    看来，我国“新兴加转轨”阶段的新股发行制度，真正步入按国际惯例市场化发行还任重而道远，所以，我们必须要有创造性和突破性的思维创新，对现行新股发行制度进行“革命性”的变革。可以尝试性或渐进性地对小盘股（中小企业板和年内即将开设的创业板）实行，网上申购和网下申购发行完成后与“大小限”同时上市直接进入全流通阶段；对大盘股网上申购和网下申购发行完成后，网下申购形成的股份不存在分批和分时间上市流通限制性规定，二级市场上市那一天全部进入全流通；对超级大盘股的多次发行和多次上市方式，改革为在挂牌上市时，尽量安排“大小限”早上市或多上市，减少和控制解禁量或缩短锁定期，逐步向发起人限售期为3至6个月的国际惯例靠拢。让股票市场有条件和能力解决“大小非”和“大小限”存量问题，与此同时，在新股发行制度设计上不能再搁置“大小限”的增量问题，必须控制和减少新“大小限”增量问题的屡屡发生，创造一个能够解决供求关系失衡的股票市场生态系统和生态环境，就必须首先从现在新股发行体制做起，已经刻不容缓了。

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