美联储升息节奏，无助全球金融动荡

2016年年初，全球金融市场动荡不断，以石油为代表的大宗商品的价格持续走低；外汇市场波动剧烈，阿根廷、阿塞拜疆、委内瑞拉以及非洲第一大经济体尼日利亚等国的货币体系濒临崩溃；国际资本流动异动频繁，新兴经济体资本外流迹象明显；世界主要经济体股市接连下挫。全球经济的这些现象与美联储2015年所采取的升息政策有着高度的相关性。在全球金融动荡的背景下，美国经济也未能独善其身，美国股票市场在2016年也经历了有史以来最差的开局。国内金融的恶化程度也已超过了去年8月的金融动荡行情，在实体经济层面，2015年第四季度美国的经济增长率也只有0.8%，远没有美联储升息时估计的那么乐观。正是在这样的背景下，市场已经预期到了美联储可能会改变升息的节奏。而北京时间1月28日，美联储公开市场委员会议息会议的声明宣布了维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%的决定。这一顺应市场的决定，让人们感受到了美联储货币政策受资产价格波动影响的“鸽派”特征，似乎美联储货币政策的取向会因为全球金融的动荡而发生改变。然而，有关货币政策是否应该关注资产价格的争论不仅在西方宏观经济学领域尚无定论，在美国的货币政策的实施层面也备受争议；再加之在近20年货币政策的历史经验来看，一旦美联储步入生息周期之后，升息幅度大致都在300个基准点左右，货币政策的取向从未出现过半途而废的先例；更何况在1月28日的声明中，美联储仍然坚持着以往对美国就业市场、家庭消费和私人投资以及楼市温和向好发展的基本判断；因此，基于这三点分析，也有市场人士认为，美联储会依据自身对宏观经济数据的判断，坚持升息的政策取向，这是所谓美联储政策不受市场情绪影响的“鹰派”立场。

政策判断分歧犹在

对美联储公开市场委员会2016年1月28日声明的解读一开始就产生了截然不同的观点，这种分歧的产生，主要源于三种可能。

第一，分歧本身来自于美联储议息会议声明的文字表述。在该声明中，美联储既有坚持依据国内就业和通胀数据的长期判断，坚持强调升息的合理性，对升息立场表述措辞的微小调整也只是在于强调了升息的过程需要“逐步”进行。同时，声明中也表达了美联储对目前全球市场动荡和世界经济增长放缓的担忧与关注，世界经济的负面影响一旦影响到美国的宏观经济数据，美联储货币政策取向的改变也不是没有可能。在近20年的美国货币政策史上虽然没有中途改变升息路径的先例，但是如果我们再从更长的历史维度来考察美国货币政策，上个世纪70年代，同样在全球金融体系动荡的背景下，美国就曾经出现过货币政策的剧烈摇摆。因此，根据声明的文字表述本身是可以对美联储货币政策取向作出不同的解读的。

第二，自上个世纪60年代以来，美联储的货币政策无论从理论依据、操作工具还是中间目标的选择上都一直处于不断的创新过程中，因此，局外人很难仅从以往的经验中判断美联储货币政策的走向，也就是说，美联储可以通过政策的创新来维持市场信息的不对称分布，以此来增强货币政策的实施效果。这种情况在第二次世界大战之后的美国历史上更多地出现于反危机政策的运用中，因此，目前的市场判断分歧如果源自于信息的不对称性，那么合理的推论一定是美国经济乃至世界经济再次陷入了新一轮的衰退，美联储必然会对2015年12月所作出的不合时宜的升息政策进行方向性的修正。

第三，市场对美联储政策取向判断的分歧产生于美联储本身政策方向的不确定，而这种政策的不确定性是由于全球经济格局的变动所导致。货币政策取向的摇摆是美联储决策当局政策试错的具体表现。

虽然我们无法在短期中准确地判断，在上述三种原因中究竟是那种原因导致了目前市场对美联储政策取向判断产生的分歧。但是我们可以肯定的是，市场分歧的存在本身会加剧目前全球经济的动荡程度。

首先，如果美联储依据“鹰派”逻辑，不受短期资产价格波动的影响，继续沿着升息路径行事，那么，这种政策取向所释放出来的信息说明美联储至少对美国经济形势判断是乐观的，那么在经济向好的前提下，美联储货币政策不仅在取向上是明确的，在政策的操作层面上也是透明和公开的，即美联储与市场之间信息是对称的，在这种情形中实际上并不存在“鸽派”逻辑与“鹰派”立场的冲突。显然，1月28日以来的市场并不符合这样的一种情形假设，以此可以反推出市场判断的分歧显示出的是美国经济和全球经济的复苏不容乐观信号，因此，市场分歧的出现会进一步强化经济复苏放缓的悲观信号。

其次，美联储并没有在声明中给出停止加息的明确信号，这使得市场依然会对美联储今年3月、6月乃至今后更长时间的议息会议的政策产生不确定的预期，如果这种不确定预期如果是美联储的本意，则美联储基于美国就业市场和通胀率的乐观判断的基础就是值得怀疑的，因为只有在反危机阶段，美联储才具有利用市场的不确定预期强化反危机政策效应的内在要求，因此，不确定预期的存在与就业市场的乐观判断之间存在着逻辑矛盾；而如果这种不确定性源自于美联储的政策试错，那么这种试错的过程并不能保证美联储的政策是与市场出清的调整方向是一致，因此，政策试错并不能保证美联储反危机政策的有效性。另外，如果美国在一次性加息之后就改变政策方向，政策方向的巨大摇摆，会使美联储的政策本身成为市场波动风险的来源，全球金融的震荡会因此而进一步加大。总之，美联储1月议息会议以来所导致的市场对政策取向判断上的分歧，会导致全球金融市场的进一步动荡。

“非常规”货币政策的后遗症

目前市场判断美联储会坚持升息取向不变，改变的只是升息的节凑，美联储今年升息的次数可能从原来预期的3-4次变为1-2次，从时间维度上看，这种变化的可能性是存在的，从市场逻辑来看，不仅近20年美联储货币政策的实证经验支持着这种观点，同时根据美国国债期货隐含收益率量化推算的结果也与这一判断相吻合。因此，美联储1月议息会议声明并不意味着升息周期的结束，而只是升息政策实施的节奏的调整，“鸽派”和“鹰派”之间的逻辑分歧主要在于节奏调整的依据是传统的就业、通胀数据，还是全球金融形势的变化。

但是，如果我们将美国货币政策效应的分析放在开放宏观经济学的框架中来进行考察的话，我们会发现，美联储持续升息的宏观基础并不牢固。

无论美联储政策创新过程多么复杂，但是美联储货币政策服务于美国宏观经济目标实施的宗旨是不会发生变化的。而与就业市场的改善同方向变化的经济增长率一直是美国宏观经济政策的第一大目标，在传统的货币政策实施过程中，货币美联储控制的货币供给量的增加，会导致利率的下降，以此来刺激信用扩张和投资增长，因此，低利率政策是一种刺激增长的反危机政策，但是，这种政策的被认为只有在一定的利率弹性区间才有效，如果利率已经降到很低的水平，即所谓的流通偏好陷阱中，再扩张货币供给量，并不会改善美国的宏观经济状况。这种传统的货币政策理论在美国房地产次债危机中被突破了，具体表现在，美联储在将联邦储备基金利率降至零利率水平时还持续实施了四轮时间长达四年的量化宽松的货币政策，而且这种非常规的货币政策的操作取得了明显的效果，美国无论是就业数据还是经济增长数据，从总体上都得到了改善，其原因在于，美联储这种非常规的货币政策操作避免了次债危机过程中由于金融部门去杠杆过程所引发的通货紧缩对实体经济的冲击。但是，这种非常规的政策操作也给未来的美国经济乃至世界经济带来了负面的隐患，过度的量化宽松在避免通货紧缩危机的同时并没有对非实体经济中过高的杠杆率进行调整，相反，全球经济中的总体负债水平在反危机的过程还有所增加。另外，在美联储量化宽松的货币实施的过程中，作为世界中心货币的美元也经历了明显贬值过程，美元指数从2001年的121%跌至了2014年的89%，美元的大幅度贬值不仅会影响美国的铸币税收入和资本收益，同时也会动摇美国的大国战略利益，这是美国政府所不愿看到的政策结果，因此，在量宽货币政策实施的初期，美联储就一直在为退出量宽政策寻找合适的时机。在美联储开启升息政策之前就已经停止了扭曲操作和货币扩张，但是，国内流通性货币供给的停止并不能实现由弱势美元向强势美元的转变，同时，国内货币供给停止也可能导致国内投资和消费需求的下降，因此，消除非常规货币政策隐患的理想的结果是通过国际资本向美国的流入来改变弱势美元的格局，同时资本的流入又可以弥补量宽政策退出时的流通性短缺，因此，升息是总结量宽政策的最终标志。从上述分析来看，升息时机的选择应该是在美国经济启稳之后。

但是，在2015年12月美联储选择开启加息周期之前，美国的经济增长趋势并不稳定，就业市场虽然从量上有了很大的改善，但是以收入和就业结构来衡量的质的指标并没有明显的改善，特别是与2004年开启升息周期时的宏观经济数据相比，本轮升息周期的宏观基础并不牢固，所以对美联储此次的加息时点的选择，也存在不同的声音。从通胀的角度来看，美联储也没有必要非要赶在12月加息。但美联储所选择的加息时机除了考虑到就业市场以外，更重要的原因是美联储并不担心升息会对美国的经济增长带来负面的影响，中断美国经济的复苏进程。

首先，美联储升息政策与强势美元的结合能保证国际资本向美国的流入，高利率意味着国内债权融资成本的提高，有利于消除量宽政策所遗留下来的高债务率的隐患，而资本的流入能维持美国的投资水平，促进美国的资产价格的上升；资产价格上涨，债务规模缩小会使美国经济总体的杠杆率下降，宏观经济能够更好地恢复到依靠实体经济增长的路径上来，美联储的这一思路显然是和美国重整制造业的再平衡调整的思路相吻合。但是，美联储升息和强势美元的政策组合要达到理想的结果，必须在实体经济领域中具备三个条件，其一是实体经济中有一定的利润率作为保证；其二是美国在技术创新上保持优势；其三是全球经济中其他经济复苏进程比美国慢。从2015年世界经济运行总体情况来看，上述三个条件并没有得到充分的满足。

其次，从历史的经验来看，美联储升息和强势美元的政策组合在上个世纪里根执政时期曾经取得了理想的经济增长业绩。但是，这种增长业绩的取得是建立上西方七国首脑会议政策协调的基础上的，而这一协调机制的基本思路是各国配合美国的高利率政策，确保国际资本向美国的流入，而美国则向西方七国开放市场，分享美国经济的高增长成果。但是，在本轮的美联储开启的升息周期中，既缺乏形式上的政策协调，同时，美国在平衡调整中所强调的贸易平衡，也造成了美国与贸易伙伴国之间的宏观经济政策的冲突。

正是基于上述两方面的分析，我们可以看到，基于消除量宽货币政策隐患的升息政策的取向，无论从美国经济的角度还是从全球经济的角度都缺乏牢固的基础，因此，不排除在其实施的过程中出现方向性调整的可能。

（作者为中国人民大学经济学院教授）

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