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国际主要货币汇率:曲线隐藏的故事

作者:谭海鸣

来源:华夏时报

发布时间:2016-01-01 00:30:06

摘要:利率高的货币,即期吸引资金流入,趋于升值;远期则被套期保值盘压制,趋于贬值;反之则反是。

国际主要货币汇率:曲线隐藏的故事

■谭海鸣

观察国际主要货币汇率有三个视角。

短期看利率。在资本无孔不入的国际汇市,任何价差都会引来迅雷不及掩耳的套利行为,利率平价是汇率曲线短端的铁律。利率高的货币,即期吸引资金流入,趋于升值;远期则被套期保值盘压制,趋于贬值;反之则反是。

中期看经常账户收支,尤其是出口。出口增速越高、经常项目顺差越大的国家,货币趋于升值。

长期则由经济增长决定,根据著名的“巴拉萨-萨缪尔森”定理,增速越快的经济体,货币越趋于升值。

这三个视角,又都可从“预期”和“现实”两方面去分析。2015年国际汇市的起伏,可用这一逻辑解释,2016年的波动,也可从同样的方向去展望。

2015年汇率曲线的背后

2015年,在美元升值的主旋律下,国际汇市跌宕起伏。发达国家货币汇率主要由预期因素主导,可用“加息”、“宽松”和“希腊”三个关键词概括。发展中国家尤其是原材料供应国货币汇率主要由国际收支因素占主导,也可用三个关键词来概括,即“下跌”(大宗商品价格下跌)、“下滑”(出口下滑)和“缩水”(外汇储备缩水)。

预期驱动中起舞的四大国际储备货币。2015年,美元、欧元、日元、英镑这四大国际储备货币的汇率波动主要受预期驱动。如果从国际收支看,美国经常项目差额创2012年来新低,进出口均负增长,但由于加息预期,美元坚挺。欧元区、德国出口正增长,年中还一度高达10%,但是欧央行量化宽松、希腊债务危机等因素导致欧元低迷。日本的情况与欧元区类似,前九个月出口正增长、进口负增长,贸易顺差扩大,但也存在宽松预期,所以日元走势也不强。

美元的故事,是“加息”预期波动催生的“N”型。美联储2014年10月退出量化宽松后,市场就预期美联储将于2015年加息。受此鼓舞,美元从2015年年初一直震荡升值,在3月中旬和8月中旬两次创出高点;随后市场发现美联储9月将暂缓加息,美元汇率在4个交易日内贬值4%,于8月24日创出全年低点;但美联储加息终究挡不住,美元在剩下的时间内又重新走高。全年,从美元指数看,美元对主要贸易伙伴国货币升值约9%。

欧元全年对美元贬值近10%,走出“W”型。2015年年初,瑞士央行率先发难,于1月15日弃守欧元兑瑞士法郎1.20的汇率下限。全球汇市完全没有预期到这一点,大受冲击,欧元汇率走贬。随后,欧央行于1月22日如期宣布将于3月1日推出QE;26日,希腊大选中左翼上台,“退欧”的阴霾笼罩欧元直至7月中旬。受QE和希腊因素影响,欧元兑美元汇率在3月中旬一度逼近1∶1的平价。但之后希腊危机有所缓解,欧元从低点反弹。12月初,欧央行宽松不及预期,欧元兑美元在一天内上涨400个基点(约3%),使欧元在年终收在了相对高位。英镑的走势大致与欧元类似,也是在3、4月间创下年内低位,年末收于相对较高的位置。

日元全年兑美元贬值不到1%,走势相对平稳。2015年,日本央行全年维持政策不变,这是10年来头一遭。而且,考虑到2012-2014年日元兑美元已经贬值超过50%,2015年不再大幅贬值也是意料之中的事。

基本面恶化中持续贬值的大宗商品货币。2015年全球经济持续低迷,尤其是中国经济增速仍未触底,导致全球能源及金属价格崩跌。原油跌幅超过30%、铁矿石跌幅超过40%,大宗商品出口国都过上了紧日子。以金砖五国中的俄罗斯、南非和巴西为例,2015年的出口分别下滑了30%、15%和13%。俄罗斯和巴西都陷入了经济负增长、物价飞涨的困境。两国货币在2015年兑美元分别贬值25%和48%。看到巴西雷亚尔的跌幅,再联想到阿根廷比索在美元加息后一天暴跌超过30%,就可以更加直观地体会到大宗商品出口国的困难。南非经济增速也明显滑坡,南非兰特全年贬值达到30%。澳大利亚元是大宗商品货币中相对坚挺的,但全年也对美元贬值了15%。

提到大宗商品货币,必须分析与之密切相关的国际政治事件。一是7月中旬达成的伊朗核协议。作为世界第四大储油国和第二大天然气储备国,伊朗回归国际能源市场将大量增加供应,压低油价和汽价。在达成协议的7月,国际原油价格就下跌了超过20%,是2015年最大月度降幅。油价下跌又对出口产生直接影响。以俄罗斯为例,7月之前出口同比降幅基本在30%以内,而7月之后则平均达到36%。这直接导致7-8月份俄罗斯卢布出现了一波迅速贬值潮。二是11月底土耳其击落俄罗斯战机事件,这对全球金融市场的冲击有限,但对当事国的影响立竿见影。自那以来的短短一个月内,俄罗斯卢布兑美元汇率已经贬值了10%,约占全年贬值幅度的40%。

在“快贬”与“慢贬”中抉择的亚洲货币。二十年前美国加息触发了亚洲金融危机,对亚洲各个新兴市场国家在贸易和汇率方面的政策产生了深远的影响。在美元加息预期重燃的2015年,亚洲货币也受到了很大压力。资源出口占比较高的国家,如马来西亚和印尼选择让汇率由市场决定,成为“快贬”的代表。一年来,马来西亚林吉特兑美元贬值了23%,印度尼西亚卢比兑美元贬值了13%。在贬值的刺激下,下半年以来马来西亚的出口保持了8%左右的正增长,这在亚洲是一个突出的成绩。“慢贬”的代表是新台币、印度卢比和新加坡元,当然还有人民币,2015年分别兑美元贬值了3.5%、4.0%、6.7%和4.3%,而这四个经济体以美元计价的出口同比则下降了11%、16%、7%和3%。亚洲新兴市场的货币汇率从年初到9月底普遍呈现连续贬值的态势。其中,8月11日中国改革人民币兑美元汇率中间价形成机制、汇率一次性贬值3%左右之后,亚洲货币普遍迅速跟随贬值,市场投资者预期亚洲将有国家出现货币危机。不过此次与二十年前不同的是,灵活的汇率、充足的外汇储备,以及相对稳固的经济基本面构成了多层防线,避免了危机的发生。随着恐慌逐渐散去,亚洲货币汇率又有所回升。

升值了十年的人民币开始放慢步伐。我们欣喜地看到,过去的十年中,人民币基本上符合“利率高”、“出口多”、“经济好”三个条件,因此,从2005年7月汇改至2014年底,人民币兑美元升值了约30%,对一篮子贸易伙伴国货币的名义有效汇率升值超过40%,加上我们的通胀率高于发达国家,人民币实际有效汇率升值超过50%。在国际清算银行统计的全球61个主要经济体货币中,人民币升值幅度雄踞第一。但到了2015年,虽然人民币名义有效汇率跟随美元升值了4.8%,但仍然毫无悬念地让出了第一的宝座。这一年,美元最强。

2015年境内人民币(CNY)兑美元的汇率分为三个阶段,从年初到3月中旬,人民币兑美元震荡贬值了约1.3%;3月17日到3月20日,人民币兑美元汇率连续几日拉升,回到了6.2的年初水平,之后直至8月11日汇改前,基本维持在6.2的水平上;8月11日以后,汇率浮动幅度加大,汇改后几个交易日内贬值约3%,9月份开始震荡上行,11月30日人民币加入SDR之后又趋于贬值,12月以来贬值1.3%。离岸人民币(CNH)兑美元汇率的波动幅度大于CNY汇率,但走势基本一致。

作为一个大国货币,人民币汇率也像四大国际储备货币一样,主要是“预期驱动型”的。3月中旬人民币的突然拉升,重要驱动因素之一是英国申请加入亚投行,随后多个欧洲大国申请加入,一时间国际投资者纷纷看好中国,提振了人民币汇率。3月到8月人民币维持稳定,境内外人民币汇差缩窄,与人民币加入SDR的预期有较大关联。8月份的汇改,一方面是贯彻了年初政府关于进一步完善人民币汇率形成机制的部署,另一方面也是为了更好地满足SDR关于“可自由使用货币”的浮动条件。汇改之后人民币的小幅升值,以及人民币加入SDR后的贬值,则与市场力量和政府维护汇率市场稳定的力量的博弈催生的预期效应有关。

2016新故事与新形态?

2016年,当影响预期的靴子一一落地,当大宗商品价格跌至谷底,去年大跌的货币是否会迎来喘息甚至反弹的机会,我们拭目以待。

靴子之一,是美联储一年加息几次,什么时候加。美联储加息当天,《华尔街日报》报道,市场预期2016年美联储将加息4次。亚特兰大联储主席洛克哈德2015年12月21日表示,2016年很可能每隔一次议息会议,加息一次。在实际操作中,加息的决策可没有那么简单和机械,一切取决于美国经济的表现。从目前的状况看,美国经济复苏的步伐已经稳固,失业率降到了5%,薪资水平增速也处于5年来的较高水平,似乎情况一片大好。但是,这一次美元加息周期与前面数次不同之处在于,其实经济并没有那么好。首先,从总量看,GDP增速仅在2%-3%的水平,而过去加息时经济增速一般达到4%。而且,根据IMF的预测,未来5年美国经济增速将一直在这一范围波动,并不会有大的起色。其次,从结构看,过去美国的经济复苏周期通常伴随着私人投资的较快增长,但这一次经济复苏主要是消费推动的,“没有积累的复苏”的可持续性令人生疑。

靴子之二,是欧元区、日本、中国等其他主要经济体表现如何,以及宽松的力度有多大。根据IMF和高盛等投行的预测,2016年欧元区和日本的经济将逐渐升温,GDP增速分别为1.7%和1.2%,分别高于2015年0.2和0.5个百分点。此外,市场普遍预期,日本央行将于2016年4月进一步扩大宽松,这将对日元汇率形成贬值压力。对于欧元汇率,目前市场看法不一,以高盛、美银美林为代表的“看空派”认为将继续下跌至1.0,而以瑞银、法国农业信贷银行为代表的“看多派”认为做空欧元已近尾声。中国2016年将着力进行结构性改革,同时加大财政刺激力度,而且中央经济会议要求“货币政策要为结构性改革营造适宜的金融环境”。在这一过程当中,经济增速的波动、宽松政策的出台将继续拨动市场的心弦,推动人民币汇率起舞,很多国际投行预期人民币兑美元汇率在2016年底将贬值至6.8。这一汇价是2008年6月-2010年8月长达两年内的水平,也是2005年7月汇改以来的平均水平,这一期间中国的外汇储备增加了27000亿美元。加上中国经济增速仍然保持较高水平、国际收支仍然健康,人民币汇率有望在2016年企稳,特别是从一篮子货币的角度衡量,仍然处于升值周期,只不过是速度将放慢。

靴子之三,是以原油为代表的大宗商品的价格走势。OPEC维持不减产,伊朗方面的供应增加,页岩油气增产空间较大,原油的供应仍然充沛。需求端看,2016年全球经济增长态势有望好于2015年,会增加对能源的需求。原油的价格走势取决于供需力量的对比。高盛预计原油价格还将继续下跌到20美元/桶。如果是这样的话,大宗商品货币汇率还将下跌。不过,否极泰来,价格下跌将挤出高成本供应,同时刺激需求,我们有望在2016年看到大宗商品企稳,从而也看到大宗商品货币的企稳。

应对汇率波动建议

面对错综复杂的国际汇率走势,中国要仔细观察,在资本项目可兑换、汇率形成机制改革方面继续走开放发展的道路。首先,要继续稳步推动人民币资本项目可兑换,把人民币作为“可自由使用货币”的内涵做实,让更多的国际资本能够参与中国金融市场,靠中国经济“增速快、收益率高”的相对优势对长期资本形成持续吸引力,使中国市场参与者在与国际力量的互动中发掘出更有决定性的“中国价格”,掌握人民币汇率的定价权。第二,要贯彻从一篮子货币角度看人民币汇率的思路,让市场决定汇率走势,不机械地跟随美元升值。但是,对偏离基本面的大幅汇率波动也要进行适当干预,不让贬值预期自我实现形成难以逆转的趋势。第三,在调节汇市供求、管理资本流动时,慎用行政管制,而是采取制度化、逆周期的措施,让市场对人民币的“可自由使用”有更多信心。中国经济增速在全球主要大国中仍处于前列,新的增长动能正在形成,中国的利率水平在2016年还将在全球主要经济体中处于相对高的水平,再加上我们在全球贸易中的份额维持稳定、经常项目保持适度顺差,人民币在中期内还将处于升值的通道。市场将认识到这一点,这一认识将在2016年转化为人民币汇率的支撑力量。

(作者为央行货币政策二司副处长,文中所述仅为个人观点,并不代表其所在单位立场)



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