人民币十年曲线

12月16日，美联储加息扳机一扣响，耶伦用她那一如既往的鸽派轻柔语音，呼喊美元回家，国际资本的流向顿时逆转，资本呼啸而逃，新兴市场的“货币风暴”旋即上演。

美联储加息同日，阿根廷政府宣布取消资本管制，允许汇率自由浮动，比索随即创下单日41%最大跌幅，最终收盘下跌29%。12月21日，阿塞拜疆又向外汇市场扔出了一颗“炸弹”——取消汇率管制，致使该国货币汇率狂泻47.6%。而此前俄罗斯、哈萨克斯坦均宣布实施自由浮动汇率，两国货币也已大幅贬值。人民币兑美元也显示出贬值的趋势。12月18日，人民币兑美元汇率中间价为6.4814∶1，已连续10天贬值，累计贬值幅度达1.5%。

即将过去的2015年，新兴市场货币贬值浪潮一浪接一浪。

12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子（SDR），在外界对人民币投来质疑目光时，12月11日，中国外汇交易中心发布了人民币汇率指数（CFETS），向市场传递“未来央行将会在更大程度上追求人民币汇率对一篮子货币的有效汇率基本稳定”的信号。

这意味着从1994年时任国务院总理的朱镕基实行汇率并轨以来，盯住美元的汇率制度安排告一段落，人民币开始告别美元走上独立之路。央行这样做的原因是，随着美元的加息，美元的升值将会持续，而如果人民币一直盯住美元，则上涨幅度更大，过于高估，这将会对中国出口形成巨大压力。而且如果要盯住美元，必然要抛售外汇储备来稳定汇率，这也必将消耗大量外汇储备，对整体金融的安全造成极大威胁。

摆在中国央行面前的难题并不是如同外界猜测的那样所谓“政策两难”——既不能坐视人民币大幅贬值，也不能动用大量外汇储备干预外汇市场，而是要赶在美联储下一次加息前完成人民币汇率形成机制改革。

显然，在今年8月11日人民币连贬三天后，央行突然宣布中间价形成机制改革，增强人民币市场化程度，然后人民币加入SDR，向国际储备货币迈出了关键一步。在美元结束十年零利率、开启加息进程后，央行宣布人民币脱钩美元，盯住一篮子货币，与此同时，中国内部的经济正在进行根本性的变革。

这一系列让人炫目的动作背后，是一套组合拳，央行在下一盘大棋。

汇率陷阱

十年前，北京大学宋国青教授称，“汇率是纲”。最近十年稳定的汇率政策绑架了货币政策操作，外汇占款变化严重冲击国内宏观经济稳定。

2005年进行第一次汇率改革，对于一个东方新兴转型经济体货币，是石破天惊的大事，但事后看来，这次改革仅仅是万里长征迈出的第一步，而且是很小的一步，因为虽然宣布要盯住一篮子货币，但事实上还是盯住了美元，并且对美元升值，这样的制度安排在平衡了我国外贸账户的同时，也出现了越来越严重的问题。

按照“蒙代尔不可能三角”，从宏观稳定的角度来看，盯住美元的汇率制度束缚了宏观稳定管理的手脚，顾此失彼、得不偿失。其中锁定汇率波动导致基础货币被动投放，也就让央行失去了货币政策的独立性，这对一个世界第二大的经济体来讲，是非常危险的。

为了把汇率稳定在既定的政策目标范围之内，货币当局不得不持续大量地购买外汇，由此带来的外汇占款远超出基础货币投放的需要。为了稳定基础货币投放，货币当局又不得不以发行央行票据、提高银行准备金率及窗口指导的方式，对冲外汇占款增加的影响。

但事实证明，这些对冲政策的效果是有限的，即便货币当局采取了多种应对措施，还是没能避免2005-2007年间的通货膨胀和资产价格大幅上涨。中国经济体在这十年来主要依靠投资和出口，而不是在消费之间做出应有的平衡，对中国经济的发展造成难以克服的陷阱。

而且，近十年来，人民币对美元汇率不仅仅是相对稳定，而且是大幅升值30%以上，这其实并不能真正稳定进口成本和出口竞争力，因为中国对外贸易的对象不仅限于美国，而是全世界。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的一篮子汇率。

“汇率制度没有好坏之分，只有是否合适之分。鞋子舒服不舒服，只有脚知道，当前的汇率形成机制早已经不再适应中国经济的步伐。”中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌、何帆、张明和中国社科院金融研究所副研究员郑联盛集体撰文表示。

事实上，汇率政策目前最大的任务不仅仅是推动经济持续增长，而更重要的是促进经济结构调整，人民币汇率稳定在一个直线的水平，给企业一个汇率永远稳定的错觉，尤其是当中国企业进一步走向世界、在全球进行投资时，对货币汇率进行管理，就成为首当其冲的任务。

热钱凶猛

2005-2014年，大部分时间内人民币面临单边升值压力，这种情境下没有资本流出动力，投机性资本流入动力很强，开放资本项目只会让货币当局面临更大困难。结果就是资本项目开放进程放缓，打击热钱流入成为货币当局的一项重要任务。

热钱借助于跨境人民币贸易结算和香港人民币离岸市场，从人民币单边升值中套利更加方便，热钱流入进一步放大。这些热钱以外汇占款的形式投放到市场上，成为基础货币，然后由商业银行通过信贷创造，成倍地扩张成为M2广义货币，这不仅仅激发了商业银行疯狂放贷的动机，而且增加了企业的债务负担。直至目前，非金融企业的存量债务和地方政府的庞大负债已经成为中国宏观经济的负担，不能不说与此前的汇率制度有一定的联系。

所谓的跨境套利，实质是境内企业以跨境贸易人民币结算为伪装，从香港金融机构处借入人民币款项并汇至内地使用，以获取两地利差的财务操作。一般认为热钱套利的机制包括利差、汇差和汇差利差合二为一。

利差套利就是利用内地市场与香港市场的人民币利率之差进行套利。过去几年内，由于内地的人民币存贷款利率水平显著高于香港的人民币存贷款利率水平，从而给以“内保外贷”为代表的跨境套利提供了空间。近年来，香港银行对内地银行的外币（人民币）债权，由2010年的3000亿港币左右上升至2014年的接近3万亿港币左右，成为人民币跨境套利的强有力证据之一。

而汇差套利是利用内地市场与香港市场的人民币汇率之差进行套利。由于香港离岸市场上的人民币汇率是由市场供求自发决定的，而内地市场上的人民币汇率依然存在一定程度的干预，是严格受到央行控制的，从而导致了香港与内地人民币即期汇率之间往往会存在显著差异。

在大多数时期内，由于内地存在稳定的人民币升值预期，造成香港人民币即期汇率高于内地人民币即期汇率，这就会刺激企业与居民将人民币从内地转移至香港、将美元从香港转移至内地的跨境套汇行为。这种行为也会通过人民币跨境贸易结算的伪装进行。

过去几年，香港人民币存款环比增速与人民币升值预期指数之间具有很强的正相关。这意味着，当市场上存在显著的人民币升值预期时，由于香港人民币要比内地更贵，导致居民与非居民将人民币由内地转移至香港，从而导致香港人民币存款上升，反之亦然。

人民币跨境套利与人民币跨境套汇合二为一指的是，在市场上存在持续的人民币升值预期的背景下，居民与非居民可以在香港借入美元，兑换为人民币之后，通过跨境贸易人民币结算的伪装转移至内地，在内地投资于房地产、股市或影子银行产品，借此可以赚取利差与汇差的双重收益。这种跨境套利交易的规模如此之大，以至于多家国际金融机构均将人民币套利交易视为“本世纪以来最重大的货币套利交易”。

稳定的汇率，过大的顺差，导致资源过度进入贸易品部门，而非贸易品部门资源投入不足。资源过度进入出口产品和进口替代品生产，净出口增加；资源流入内地服务业部门不足，遏制了消费。热钱进入中国不仅仅享受中美两种货币的巨大的利差，还享受人民币升值的汇差，另外还享受房地产和股票等资产升值的溢价。

这种情况如果长期存在不仅仅造成居民财富的白白流失，而且严重影响宏观经济稳定和金融安全，这是必须予以重视的。

8·11汇改

过去十年，我国经常项目收支亦趋向基本平衡。然而在经常项目收支平衡的同时，却出现了“衰退式顺差”。

自1994年外汇体制改革以来，我国经常项目收支（主要是货物贸易）连年顺差，且2005年后顺差不断扩大，2007年最高达到当年国内生产总值的10.1%。2008年爆发国际金融危机后，该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的合理标准以内。2014年全年，经常项目顺差2197亿美元，同比增长48%，与国内生产总值之比为2.1%，较上年回升了0.5个百分点，但仍低于国际认可的合理标准。

2015年一季度，随着货物贸易顺差大幅反弹，经常项目顺差激增至789亿美元，同比扩张了10.3倍，与同期国内生产总值之比为3.4%。这主要是因为国内经济下行、国际大宗商品价格下跌导致顺差扩张。

这种情况当然引起了社会各界的担忧，2014年，国务院总理李克强在出访非洲时，就曾指出，外汇储备过多是一个负担。事实上从2012年开始，随着中国外贸形势的变化，外汇储备就出现个别月份的负增长。

央行的措施在今年8月11日突然推出，从8月11日开始人民币汇率大跌三天，震动整个国际金融市场，更让市场感到惊异的是新兴市场货币贬值幅度更大，其中包括巴西、俄罗斯、委内瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰国、印度尼西亚、马来西亚等新兴市场国家，这次贬值在国际市场上造成的影响远远超出大家的预料。

第四天贬值戛然而止，然后央行召开新闻发布会宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

这次汇改首先表现为资金的流出，其实7月份外汇储备就已经出现巨额下降，当月下降达500亿美元。8月人民币汇率大跌后，外汇储备减少900亿美元，9月份外汇储备顺势下降433亿美元，10月份外汇储备小幅增长114亿美元，但是到了11月份，外汇储备较上月下降872亿美元，至34383亿美元，预期为34925亿美元。

为应对外汇储备的变化、资金外流的加剧，央行一面用外汇储备稳定汇率，一面引导人民币逐渐灵活化。

事实上，自2011年底起，受内外部不确定、不稳定因素的影响，人民币汇率开始呈现有涨有跌的双向波动，为进一步推动汇率改革创造了条件。

“8·11”汇改在当时引起许多非议，许多人认为，这次贬值幅度过大，不利于宏观金融的稳定，而且正好在股灾发生不久，所以有人认为尽管是合理的，但是时机选择不当。

现在看来，这是央行预计12月美联储必然加息而提前在汇率政策的布局，因为此后人民币汇率波幅加大，接着人民币加入SDR，再接着人民币宣布与美元脱钩，美联储加息后，人民币就能稳坐钓鱼台，闲庭信步。而不像其他新兴市场货币那样慌忙之中稳不住阵脚。

入篮SDR

随着中国经济的腾飞，其经济体量已经成为世界第二，其对国际经济具有前所未有的影响，而与此同时，人民币还是一个盯住美元的影子货币，这不仅不符合中国经济的地位，而且也不利于国际经济的稳定，在央行行长周小川最后的任期里，人民币国际化成为他的夙愿，而加入SDR是最具战略性的一步。

贸易和汇改如同一辆车的两个轮子，共同推动了人民币国际地位的提升，也将进一步推动跨境贸易人民币结算的普及。

大约从2009年起，中国政府开始大力推进人民币国际化。央行在推进人民币国际化的过程中，主要是在以下方面布局：比如鼓励在跨境贸易与投资中使用人民币进行计价与结算。目前人民币已经成为中国在跨境贸易与投资结算领域中使用的重要货币。建立以香港为代表的人民币离岸金融市场也是最重要的环节之一；香港、台北、新加坡、伦敦等地已经发展成为重要的人民币离岸金融中心，其中尤以香港为最。

央行还与其他国家或地区央行签署双边本币互换协议的方式来满足境外人民币流动性需求，人民币已经逐渐成为全球范围内重要的储备货币选择。截至2015年5月底，央行已经与32个国家或地区的央行或货币当局签署了总额达到3.1万亿元的双边本币互换协议。目前已有近30个国家的央行宣布将人民币纳入储备货币范畴。截至2015年4月底，境外央行持有的人民币资产余额达到6667亿元。同期内，非居民持有的中国境内人民币资产已经达到4.4万亿元。

经过如此大规模的铺垫，11月30日，IMF执董会决定将人民币纳入SDR，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，其权重比分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。

这次欧美，尤其是欧洲看起来是欢迎中国加入SDR，IMF总裁拉加德热情甚高。其实在人民币加入SDR上，不仅仅是IMF需要，世界各国包括欧美也需要人民币加入SDR，因为一个货币加入SDR不仅仅是权利，更是一份责任。人民币这次加入SDR是非常主动高调的，加入SDR是人民币国际化战略的关键一步，有人统计，人民币的实际国际地位若达到与日元相当，境外对人民币主权债券的需求为3000亿美元，若与英镑相当，缺口会高达1.9万亿美元。俄罗斯已经表明要发行人民币债券。

作为一个庞大的经济体，作为一个政局稳定的经济体，从经济实力来看，目前除了美国，就是中国。在美元强势周期之下，可能唯有人民币能够做国际信用价值框架的次中心。

事实上，美元作为最主要的国际储备货币，此前它是扩张的，它向世界各个角落提供流动性，而目前美国自然向内转，其经济体内部的自给自足，最明显者当属页岩油气的大规模开采，美国石油自给，建立于中东石油矿藏的石油美元体系的瓦解，再比如制造业的回流，双逆差的缩小。

这时候由于人民币的庞大经济规模和体量，以及内部空间的回旋余地，人民币加入SDR就能起到稳定国际金融市场的作用。中国在加入SDR的过程中，有讨价还价，有妥协有博弈，还有一定的利益让渡。

“现在我的心情可以用喜悦、平静、谦虚6个字来概括。” 12月1日上午，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲如是表述人民币纳入SDR后的心情。

他说，人民币加入SDR是一个里程碑式的事件，它意义非常重大，它利在长远，标志着国际社会对中国经济发展和改革开放成果的肯定，特别是对人民币国际化的肯定。这对于中国和世界来说是一个双赢的结果。

脱钩美元

2015年对于人民币汇率，是一个划时代的年份。8月人民币汇率突然贬值，改变了市场对人民币长期升值的预期，外界认为人民币正式转入贬值周期。12月央行推出CFETS人民币汇率指数，人民币正式转盯一篮子货币。同时，自2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23∶30，并进一步引入合格境外主体。

2015年的一系列动作最后定格在一个核心：与美元脱钩。

按照外汇交易中心的表述，CFETS人民币汇率指数与13个货币挂钩，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。这个指数推出的当天，离岸人民币兑美元汇率跌破6.56，创四年新低，此后人民币在离岸和在岸市场上连续十多天贬值。

以上信息，所指向的是两个结论：一个是人民币将逐渐与美元脱钩，一个是人民币的币值将可能出现较大幅度的波动。

先说第一个，人民币与美元脱钩，要清楚这个问题，首先要明白此前为什么要挂着美元。人民币的汇率改革最早的动作要追溯到1994年朱镕基总理时期的汇率并轨，当时就是实行了盯住美元的政策。盯住美元的政策有什么好处？美元是世界货币，是世界价值的中心，如果盯住美元，则意味着人民币成为美元的影子货币，美元下跌，人民币跟跌，美元上涨，人民币跟涨。巧合的是人民币盯住美元后，正好赶上美元大跌的周期，人民币跟着美元下跌，这个货币大贬值的周期正好是中国改革开放的周期，加入WTO后，中国正式进入新一轮国际化和世界产业分工的链条，这让中国真正成为世界的工厂。可以毫不夸张地说，盯住美元的汇率安排给中国的制造业腾飞插上了翅膀。

打开美元的K线图，美元指数正是在2001年超过120高点，然后一路下行，直到2008年跌到70，此后，美元开始反复筑底震荡，2014年6月开始了新一轮升值，中国的经济也正是在这条曲线中找到秘密。

随着美国经济的强劲复苏，以及欧洲和日本经济的疲软，随着美联储的加息通道开启，美元的新一轮升值将不可阻挡，有可能超过2004年的120点，这时候，人民币是否还能盯得住？下跌时盯住美元，有利于国内经济，而上涨时盯住美元，则将断送制造业前程。而如果盯住一篮子货币，那在目前人民币贬值压力很大的情况下，对美元必然是下跌，对欧元和日元可能维持平稳。

瑞信亚洲区首席经济学家陶冬认为，经济下行周期中汇率出现贬值很正常。陶冬解释称，中国的经济基本面与美国不同，在可预见的将来，中国经济仍会面临各种挑战，而美国启动了货币环境正常化的程序。央行此时此刻在为人民币对美元贬值铺路。

不过对一篮子货币，在正常情况下人民币则估计相对处于强势。如果经济持续下滑，货币、财政政策对经济的刺激力有不逮，则汇率政策在2016年被用作反周期政策工具的机会不小。

人民币目前在世界价值体系中退后一步，说的是挂钩一篮子货币，事实上是在适当贬值后，寻找新的价值坐标，当然目前的坐标是一篮子货币。

所以，此次才是真正意义上的大胆改革，是一次关键飞跃，而恰恰在中国经济下行压力加大的时候，汇率的波动、资金的流出，是否会伤及房地产和股市等资产价格，这些是否能承受，这一方面要从理论上明确，更重要的还是要通过实践去检验。

从更为宽阔的视觉来说，人民币作为新兴市场货币跟着美元走了一程，现在长大了，要独立了，是否走得稳，事实上还得看未来经济的发展、新的经济增长点的获得，这还是一个相对长期的过程。

这是惊险一跃。

在12月17日由《华夏时报》举办的第九届机构投资者年会暨金蝉奖颁奖盛典上，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛表示，美联储利率可能进入一个新的周期，下一步的货币政策导致的新兴市场外汇储备会持续地大幅减少。

一般认为，开放经济体面临汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动，只能三者取其二的“三元悖论”。而最新研究成果显示，开放经济体只存在“二元悖论”，因为资本自由流动是大势所趋，所以各国只有汇率稳定和货币政策独立两个选项。甚至汇率自由浮动，货币政策也难以独立，即便是美联储也不能例外。

在全球金融一体化的今天，新兴市场的跨境资本流动形势和外汇储备变动，将从流量和存量两个方面影响美国金融市场，以前没有影响不见得以后没有影响。

管涛认为，“对新兴市场来说，采取灵活的汇率政策，或许是缓解美联储加息冲击的一个重要手段。”

清洁浮动？

风雨飘摇，这是对当前国际货币市场最恰当的写照。

12月16日凌晨，美联储主席耶伦宣布加息25个基点，终结了长达7年的零利率政策，这对于某些新兴市场国家来说无异于宣布末日来临。最开始崩溃的是阿根廷比索，接着是阿塞拜疆的马纳特，加上早就大幅贬值的俄罗斯卢布、巴西里亚尔、哈萨克斯坦的坚戈，还包括其他拉美国家和东南亚的货币，新兴市场货币出现动荡。

阿根廷比索12月16日最高跌幅超过40%，最终收盘下跌29%，如果你是一个去阿根廷投资的企业家，刚刚把手里的美元换成了阿根廷比索，一夜之间，你的财富缩水30%。

阿根廷比索崩溃不仅仅由于美联储加息，还由于新的总统上台后，宣布阿根廷比索与美元脱钩。因为美联储加息，美元必然加速上涨，如果挂钩美元，就必须跟着美元升值，这对已经危如累卵的阿根廷经济是雪上加霜，出口就会受到致命打击。

阿根廷比索崩溃，根本原因还是经济增长没有起色，政府庞大臃肿，贪腐、福利过重，最终形成债务过重。比如，上世纪90年代阿根廷经济增长50%，而政府开支增长了150%；90年代后期，阿根廷公共开支的约1/3与地方政府有关。

12月21日，阿塞拜疆货币马纳特兑美元下跌超50%，与阿根廷比索崩溃的原因不同，阿塞拜疆和俄罗斯的经济一样，都是依靠石油出口换取美元，然后以美元为背书发行货币。如果没有石油支撑，这套货币发行体系必然崩溃。石油价格目前是2011年以来的最低水平，且仍在下跌中。

对于本币汇率的风险，阿塞拜疆政府不是没有意识到，他们早就做了一些应对举措：一是下调汇率，二是消耗外汇储备支撑本币汇率，三是从盯住美元改为盯住美元和欧元，并表示考虑实施浮动汇率。截至11月底，阿塞拜疆央行外汇储备为62亿美元，较上一年度的150多亿美元减少了一半多。

那么，对于脱钩美元、盯住一篮子货币并已加入SDR、内部经济正在大规模调整的人民币来说，未来会如何呢？作为新兴经济体中最大的国家，人民币能否成为中流砥柱？这是全世界的关切，更是我们的关切。

其实任何改革方案都是理想与现实之间的妥协，都可能是在层层约束条件下达成的次优选择。目前的观点还是分为两派，一派是人民币固守盯住美元，这样更加安全；一派是继续进行人民币市场化改革。央行当然属于后者。

中国社科院张斌等建议，有必要再次加快汇率机制改革，推动汇率决定机制进一步市场化。比如取消中间价管理；明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%；当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

这是一个相对激进的改革方案，不过从国际经验来看，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制能带来更加稳定的真实有效汇率。

12月1日，易纲在吹风会上强调：“加入SDR后人民币汇率是否会贬值，我觉得这种担心是大可不必的。”易纲称，中国的经济还在中高速增长，宏观经济增长的态势没有改变。同时中国货物贸易还有比较大的顺差，外汇储备也非常充裕。“这些因素决定人民币没有持续贬值的基础。”易纲说。

易纲介绍，加入SDR后中国的汇率制度不会改变，但会沿着市场化的方向改革。目前中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。“我们长远的目标是汇率的清洁浮动，那时候的干预就极少了，”易纲说，“但在汇率波动达到一定幅度，或者国际资本流动、国际收支发生异动的情况下，央行还会果断地进行适当干预。”

从人民币汇率走势看，加入SDR后，人民币持续小幅贬值，美联储加息后贬值幅度变大，目前平稳在6.40左右小幅波动。

然而，随着美国经济的持续复苏，美元进入加息通道，有人预计明年美联储可能加息四次，此后几年都将继续，而中国国内经济目前还在下行期，需要宽松的货币政策予以配合，这对人民币形成了贬值的压力。在人民币进一步市场化，资本项目进一步开放的前提下，如何维持汇率的稳定，是摆在中国央行面前的一道难题。

路漫漫其修远兮。对于一个新兴市场货币，对于经济结构正在发生重大调整的货币，如何摆脱对美元的依赖，然后走上独立之路，并且得到国际社会的认可，成为国际货币，同时服务于国内经济的升级和复苏，这是一个前所未有的大课题。中国央行必须在借鉴国际货币历史和利用中国智慧的基础上，做出艰难探索。

前路必然坎坷，挑战才刚刚开始。

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