美元加息的“冲击”和应对

谭海鸣

2015年12月16日，美联储在实施了7年“零利率”之后首次加息。虽然全球金融市场早已预期到这一事件，当前主要发达国家的股市、债市、汇市都没有大的波动，但新兴市场则反应剧烈，阿根廷比索应声贬值超过30%，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特均跌至今年低点，甚至人民币汇率也出现了“十连跌”。《华尔街日报》报道，旧金山联储主席威廉姆斯预计，未来几年美元利率将从接近零一路上升至3.5%。在本轮美元加息周期中，全球经济将受到何种影响，中国经济又面临哪些挑战，是市场关注的焦点。本轮试图从历史对比的角度进行一些剖析。

过去五轮美元加息

对全球经济的影响

1980年以来，美元经历了五次加息周期。第一次是1980年8月至1981年5月，联邦基金利率从9.5%上升到20%这一空前绝后的水平。第二次是1987年9月到1989年5月，从5.88%上升到9.8125%。第三次是1994年2月至1995年2月，从3.25%上升到6%。第四次是1999年6月至2000年5月，从4.75%上升到6.5%。第五次是2004年6月到2006年6月，从1%上升到5.25%。

每一次美元加息的逻辑各有差异，但起点大都选在了“美国经济全球最佳”之时。第一次是保罗·沃尔克用超常规的高利率来压制第二次石油危机带来的高通胀。第二次加息前，美国通胀就在上扬，美联储在1987年数次加息，只不过是1987年10月的股灾延缓了加息的步伐，到一年以后的1988年9月，通胀进一步上升，美联储才继续加息。第三次加息前，海湾战争引发了衰退，随后经济缓慢复苏，通胀率上升得不快，但金融市场通胀预期率先反映，10年期国债收益率从5%升至6%，美联储顺应市场预期收紧了货币政策。第四次加息是美国经济复苏和通胀上升推动的，当时“互联网革命”带来的设备更新和投资热潮催生了美国的“新经济”，美联储适时加息。第五次加息是为了控制房地产泡沫。在以上的不同点之外，美联储加息的起点有一个共通之处，即大都选在了美国经济增速在全球主要经济体中处于前列之时。除了1980年加息是为了应对超级通胀、美国经济增速仍然处于负增长的低迷状态之外，其余几次，美国经济增速在G7国家中都处于前列，其中1984、1999、2004年都选在了美国经济增速大幅高于其他G7国家的时间点上。

每一次美元加息都对全球经济造成了重大影响。1980年的加息引爆了拉美债务危机；1987年加息触发了美股股市崩盘，随后日本央行跟随加息则刺破了日本股市和房地产的泡沫；1994年的加息和1999年的加息也可以看作一个整体，因为两次加息的间隔期利率一直维持在5%左右的高位，这次加息导致新兴市场资本回流，是亚洲金融危机的导火索；2004年加息后不久阿根廷爆发了债务危机，但后来爆发的美国次贷危机才是对当前全球经济产生深远影响的事件。

美元加息对金融产品价格的影响比较复杂，并不符合“利率上升→资产价格下降”的简单规则。首先，加息并不完全对应着美元汇率的上升。1980年、1987年和1999年加息后，美元汇率总体升值；但1994年和2004年两次加息后，美元汇率反而下跌，其中1994年的跌势维持了约半年，而2004年的跌势则一直持续到2008年金融危机期间。第二，加息也不必然对应着股市下跌。从一年以上的中长期看，除了1987年加息触发了股灾之外，其余几次加息开始之后，美国股市都是上涨的；不过，加息周期结束之后，股市大多下跌。第三，大宗商品价格也并不都是随美元加息而下跌。1987、1994、1999、2004年美元加息后，原油价格都持续走高。

究其原因，实体经济因素对金融产品价格的影响比利率更大、更深远。从美元汇率看，1980年5月和1995年2月是美元汇率两次主升浪的起点。在1980-1985年的主升浪中，美元汇率先是受到高利率的提振，随后则是受到了美国经济复苏的支撑。1983-1984年间，受到原油价格猛烈下跌刺激，美国的经济增速一度高达7%，在全球一枝独秀，全球大量资金流向美元，推动美元汇率在1985年创出布雷顿森林体系解体之后的最高峰。1995年以后，美国的“新经济”对全球形成明显优势，资本再次流向美国，推高美元汇率，直到美国经济因为互联网泡沫破裂和“9·11”事件陷入低迷。股市的涨跌也是类似的逻辑：“新经济”推动了上世纪90年代末的美国股市大涨，2002-2007年的大涨则得益于房地产带来的景气，2008年底至今的上涨可以说是经济触底反弹和量化宽松的双重结果。从油价格看，加息周期大多对应着美国经济的繁荣周期，在这期间需求扩大，拉动了价格上升。

本轮美元加息的特点

首先，本轮加息并没有强劲的经济增长作为支撑。在经历了2008-2009年的衰退后，美国的经济增速有所反弹，但除了2010年增速稍高外，其余年份各季度GDP同比增速一直在2%左右。根据国际货币基金组织的预测，未来5年美国经济增速还将维持在2%左右的水平。这比此前的5次加息周期的经济增速都要低。另外，由于大宗商品价格大跌，美国的通胀率长期低于2%的目标水平。只有就业的情况较好，目前失业率已经降至5%。从经济增长的动力看，过去美国每一轮强劲的经济繁荣期，都伴随着私人部门投资的大幅上升。例如1983-1984年，私人投资对GDP增长的贡献率一度高达6%，上世纪90年代末私人投资的贡献率在2.5%左右，2004-2007的景气周期私人投资的贡献率在2%左右。而目前，私人投资对经济增长的贡献率不到1%，美国经济的复苏主要是靠消费，尤其是服务消费拉动的。这种“没有积累的繁荣”能够持续多久，令人生疑。德意志银行就多次在研究报告中指出，美联储现在加息是错误的，不久的将来不得不降息。美国总统竞选人之一的特朗普近日也指出“美国经济存在巨大泡沫，希望在奥巴马政府任期内就破裂”。

第二，本轮加息的逻辑不是应对当前的经济过热，而是退出超常规的货币宽松。从这一背景来看，此次美联储的动作更大程度上是顺应市场预期。这与1994年加息前的情况类似，也是经济并不好、通胀并不高，而金融市场的通胀预期已经上升，舆论认为加息势在必行，在这种情况下美联储如期加息。如此看来，加息的信号意义大于实质意义。下一步如何，既要观察美联储的利率决策，还要看其在压缩资产负债表方面的举措。在金融危机后的超级宽松周期中，美联储的资产负债表从9000亿美元扩张到4.5万亿美元，猛烈的货币扩张导致2010年一些月份美国M2的增速一度高达20%以上。目前这一增速已经回到6%左右的历史平均水平，但仍然高于1999、2004年两个紧缩周期的零增长水平。未来美联储资产负债表的收缩会不会导致M2近零增长、抬高美国信贷利率，刺破特朗普所言的“泡沫”？我们必须认真观察。

第三，本轮加息仍然选在了“美国经济全球最佳”之时。虽然美国自身经济增长并不快，但与欧元区、日本经济仍在低谷中徘徊相比，美国经济至少已经走出了向好的趋势。不过，这一轮加息的背景中必须加入中国因素。由于发展阶段不同，美国经济的绝对增速不可能高于中国，但是从相对水平来看，美国经济增长稳中有升，而中国经济增速还在探底。

本轮美元加息

对全球和中国经济的影响

美元加息对全球经济的负面影响将呈现“短期强、中长期衰减”的趋势。美元加息对全球经济的负面影响主要通过资本流动、汇率、贸易三个渠道进行传导。短期看，全球货币政策都有收紧的压力。首先，货币与美元挂钩的经济体，例如香港会自动调升利率。第二，受大宗商品价格下跌影响经济陷入低迷的经济体，阿根廷、巴西、俄罗斯、南非，以及负债率较高、国际收支逆差的经济体，例如南欧一些国家的汇率受到冲击，不得不采取提高利率、货币贬值或者进行资本管制等措施进行应对，而这又将进一步打击实体经济信心和活力，导致经济陷入低迷。第三，欧元区、日本等仍处于经济低谷的发达经济体的货币宽松空间也受到限制。因为如果欧元区和日本进一步宽松，在资本跨境流动比较便利的情况下，有可能使更多资金为追求相对高收益流向美国，从而削弱宽松的效果。从中长期看，美元加息的负面影响将有所衰减。如果在加息进程中美国经济进一步复苏，将通过贸易渠道提振诸如中国、欧盟、日本、韩国、墨西哥和东盟等美国主要贸易伙伴国的经济走势；另外大宗商品的价格也有望得到支撑，这将有利于俄罗斯、南美、中东、非洲等地区的复苏。如果美国经济受到加息压制，则加息进程会放慢甚至逆转。另外，从中长期看，中国经济增速是否探底回升，对全球经济的影响也举足轻重。

美元加息对中国经济竞争力形成多重影响。从短期来看，中国利率仍然高于美国、经济增速仍然在全球处于较高水平，美元加息对中国经济的影响并不大。即使是市场关注较多的人民币汇率贬值问题，在考虑到中国外汇储备充足、国际收支健康、金融风险可控等因素后，在短期内也不会对中国经济造成大的影响。但从中长期看，美元的新一轮加息周期，对中国的竞争力形成间接挑战。近十年来，中国靠“高增长、高收益”吸引全球资金，靠“大供给、大市场”参与全球经贸竞争。近三年来，中国经济放缓，“高增长”的桂冠让给印度。美元加息后，我们金融产品的相对收益将下降，“高收益”的优势受到侵蚀。同时，强势美元带动人民币相对其他货币升值，对我们的“大供给”也形成压力。在可见的未来，中国的经济和金融风险事件将有所增加，如果我们采取非市场化的方法进行处置，使投资者对中国的营商环境和金融市场规则产生怀疑，则我们“大市场”的优势地位也会受到削弱。

应对美元加息的政策建议

当前，中国正面临“三难选择”。第一，经济增长放缓，财政政策和货币政策需要放松；第二，资本流出增多，人民币贬值，同时债务风险仍高，债券市场和互联网金融违约案例频现，进一步宽松的同时也要考虑控制风险；第三，中国经济正处于深化改革、扩大开放的关键时期，不宜过多采用行政管制的措施来防范和处置风险。在这种情况下，要从保持和提升中国经济竞争力的角度对症下药。首先，要“稳投资、促消费”，保持经济运行在合理区间，继续保持中国经济在全球主要经济体中相对“高增长”的优势。第二，要合理降低税负，减少收费，压缩办事环节，通过降低营商成本保持中国投资的相对“高收益”。同时，要合理灵活运用利率工具，既支持实体经济，又不因为利率降低过快加大人民币贬值压力。第三，要在“一带一路”、国际产能合作等框架下加大对国内企业走出去的支持力度，合理降低出口企业税负和收费，保持“大供给”优势。第四，要继续扩大经济和金融方面的对外开放，同时尽量避免使用行政管制手段来应对和处置风险，让中国既做好全球商品的“大市场”，又力争成为金融产品的“大市场”。第五，要着力防范风险。继续采取加强财政纪律、地方债置换等方式降低财政风险。多措并举化解银行不良贷款。加大金融监管协调力度，严密监测资本市场和金融创新风险点。

（作者为央行货币政策二司副处长）

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