挤占注册制前最后的红利 金徽酒坐等IPO还贷款

张学光

对于新股发行，曾经有证券行业人士提出过一个比较激进的观点：“让所有拟上市公司都到新三板挂牌，两年到三年之后，符合条件再进入主板市场。”

虽不现实但并不无道理。在相对开放的三板市场，如果用交易量作为考核是否转板的标准，那么目前尚在证监会发审委门外排队的660多家上市公司当中，有相当一部分产能过剩、增长乏力的公司都会因为无法获得投资者的认可，而沉没在资本市场。

以注册制为代表的新股发行体制改革，最终将使主板市场的壳溢价归于零，公司的估值完全来自于市场的认同，进而实现资源更加有效的配置。然而在此之前，目前排队的660多家上市公司，特别是像金徽酒这样一些缺乏市场认可的传统产业，或许还能赶上新股发行在行政管制下最后的红利。

金徽酒的上市冲动

2014年，当今世缘（603369.SH）和迎驾贡酒（603198.SH）上市的时候，正值中国白酒行业泡沫破灭期，国内白酒行业受到诸多因素影响市场出现大幅下滑，对于这些公司几乎都是募集资金扩张产能，媒体当时也曾经提出过质疑，不过，既然上述公司完全符合A股上市标准，证监会发审委也没有理由阻拦，两家公司得以先后成功发行上市。

一年多之后，这两家公司账面上的大量资金，包括尚未使用的募集资金，都被公司用于投资购买银行理财产品。

同样是一年之后，一家名为金徽酒的甘肃地方酒企也已经挤进A股IPO的大门，目前该公司已经获得证监会发审委的审核通过，只等一张公开发行的批文，按照正常的流程，该公司在明年初就可以完成上市。

这家偏安于甘肃的地方酒企目前股东几乎都是自然人，而且来自于公司内部的管理层和技术骨干等，在上市前，这家公司也从来没有引入过产业资本，换句话说，对于这家公司也一直都没有一个公开的市场定价，此次是直接冲到估值最高、流动性最好的A股二级市场，完全参照其他已上市的一二线白酒品牌估值定价，这几乎就是一个一夜暴富的故事。

更有趣的是，公司大股东在上市前已经将大量的股权转让给管理层和技术骨干，很多股权转让都是通过借款的方式完成的，这种手法更接近于上市前的股权激励。对于大股东而言，只有通过上市才能兑现这笔股权激励。

作为公司最大股东的亚特投资，虽然手中掌握着17家关联公司，涉及房地产、矿产、投资、借贷、物业等各种行业，但是绝大多数公司都没有盈利或者处于亏损状态，盈利状况最好的房地产公司去年也只赚了567万元，在这样的财务状况下，大股东还能慷慨地给金徽酒业公司的自然人股东提供上亿元的借款，这笔钱又是从哪儿来的呢？按照公司的招股说明书，就在亚特投资向这些自然人股东借款的2011年3月，金徽酒曾向当地银行提供连带担保为亚特投资提供过1亿元的贷款。

大股东向银行贷款再转借给自然人股东购入公司股份，大股东每年要承担数百万元的利息成本，这笔钱也成为金徽酒上市过程中的硬成本。

好在，公司终于已经有一只脚踏入了IPO的大门。

白酒卖1元股价涨10元

当初大股东之所以敢于投入如此巨资，除了对于公司上市的笃定之外，不能忽视的是在2011年当时正值国内白酒行业的巅峰期。

在大量资本的助推下，国内酒企在2011年之前纷纷扩张产能和渠道，按照中国酿酒产业在此前一年制定的“十二五”规划，目标是在2015年全国白酒总产量达到960万千升，然而，刚刚经过“十二五”的第一年，国内白酒产量在2011年就已经高达1025.6万千升。

资本之所以蜂拥而至，原因是白酒行业在产品销售和市场估值之间存在巨大的套利空间。在当时的二级市场上，一二线白酒品牌的市销率基本都在10倍以上，其中贵州茅台、酒鬼酒等品牌更是达到17倍以上，也就是说，白酒上市公司每卖1元钱的酒，市值就增长十几倍。

在巨大的利益诱惑之下，一些白酒上市公司不断向经销商压货，从而获得业绩增长以带动二级市场上的高估值，这已经成为当时国内白酒行业公开的秘密，直到2013年，这一模式终于难以为继，整个市场瞬间轰然垮塌。

时隔5年之后，金徽酒仍旧没有走出白酒行业的传统经营模式。

从生产环节上来看，这家公司过去3年间自产原酒的产量不到3000吨，而成品酒的产量最高时却达到17000吨；在公司的生产成本构成当中，比例最高的两项，一项是对外采购原酒，另外一项就是产品包装材料，分别占到了30%和60%，算下来，公司自产原酒所需要的粮食、大曲、稻壳，包括煤炭电力等成本，加起来也只占总成本的10%左右。

而从销售渠道上来看，公司基本是两个依赖，一个是依赖于经销商，每年通过经销商完成的销售大约占比为91%到93%；另一个是依赖于甘肃省内市场，其销售占比约为96%到98%。

对于公司最近3年来的业绩，尽管从利润报表上来看似乎变化不大，然而在一些细节数据上还是可以看出一些端倪。

首先，相比于经销商，公司在掌控力上更弱，而难以压货的商超和直销渠道，尽管销售占比较小，但是更能直观地反映出终端消费者对于公司产品的消费量，2012年到2014年的3年间公司在商超渠道的销售增长率不到6.3%，在直销渠道则下滑了34.3%；其次，作为公司最大经销商的陇南兴达商贸有限公司，这3年间的销售额不增反降，降幅达到了52%。

未来，金徽酒计划在上市后利用募集资金走出甘肃本地市场，向西北市场拓展，以此来提升公司的销售业绩，对比和公司在销售规模以及地域上接近的青海青青稞酒（002646.SZ），尽管在上市后3年多时间内业绩始终没有太大幅度的增长，但是高达10倍左右的市销率，还是能够推动其拥有百亿以上的市值。

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