本轮股市大震荡的透视与反思（中）

对市场相关因素的深入考察

从市场相关因素考察，本轮“股灾”显然由多种原因导致，初步总结，主要包括：“动物精神”及“理性预期失灵”所主导的市场行为非理性；大肆投机伴随大规模融资配资；楼市下行催大资金量；资金池容量既定致使大资金量加大振幅；金融当局“分业监管”框架下的市场引导信号紊乱、协调低效等等。

行为非理性导致“羊群效应”

金融、资本市场上人们的“动物精神”往往会有较极端的表现，此次又再被证实。我们曾在学术研讨中将类似问题概括为市场主体的“理性预期失灵”命题，即人们基于利益追求对未来事件进行预测时，由于不完全竞争、不完全信息与不完全理性等原因，不能给出较准确预期并据此调整自己的行为，而形成非理性极端化行为模式。早在凯恩斯那里就已经注意到的群体行为中可能体现出的非理性，相关突出案例在现实生活中与房市、股市上的“羊群效应”与“泡沫生成”机制有内在关联，媒体也极易推波助澜，特别是中国媒体在敏感时刻、敏感问题上的“非多样化”取向，也激化了本轮“股灾”前后非理性行为的产生。行情震荡的暴涨暴跌中，以入市主体作为观察对象，可说无论懂股票和不懂股票的、长期炒股和新近入市的、已有一定规模累积资本和没有多少累积资本的，大都突显动物精神，蜂拥入市热度飙升，恐慌来临哀鸿遍野，使得短期操作中的“羊群效应”成为显著特征。

大投机伴随

大规模融配资杠杆

在动物精神、理性预期失灵的作用下，随着股市走牛乃至暴涨，越来越多的资金涌入，且在公众、百姓间相互激励形成对未来股市继续暴涨的强烈预期，投机心理升级为暴富狂想，而一众人群恰有高杠杆融资配资机制可得，大涨时，“疯牛”般大潮中伴随股市融资配资规模激增。

这种大肆投机伴随大规模融资配资的高杠杆，可说是本轮“股灾”直接可观察的重要原因。股市融资配资体量越来越大、杠杆越来越高，总规模也就越来越逼近客观必然存在的临界点，一旦股市掉头向下，初期阶段下跌股票所对应的部分高杠杆融资配资就被强行平仓，从而引发资金量骤然减少，一下子撤空一部分可观的支撑力，而“血本无归”的个案在大量股民中引发恐慌，导致股市加快下行，并在此过程中导致越来越多的融资配资强行平仓，波及面越发广泛、程度越发纵深，陷入越跌越强平、越强平越跌的恶性循环，踩踏成灾。

楼市下行催大资金量

从宏观视角来看，如此大量的资金在如此短的时间内一拥而入，不能说没有任何前奏。2014年来，大部分城镇楼市下行，买房热、炒房热近乎全然转冷，用于投资的一众资金实际上早就从房市转到股市。前些年地价、房价的几轮上涨，实际上已经将资产价格不断推高，一方面直接提高了实体经济的运行成本，另一方面也培养、催生了投机心理。从流动情况来看，从银行贷款到金融机构的资金，很大比重流向非实体经济，相关调研中可发现，不在少数的实体经济主体利用银行抵押、质押贷款等将资金以企业运营名义借出，却并未用于自身运行，而是转而投向资本市场，试图以此来攫取高额利润。在房地产市场疲软而无先前魅力吸引资金、且资本投资渠道单一的情况下，大量资金在别无去处的前提下自然会受逐利本性强烈驱使而转入股市，助长炒作动能迅速逼近市场可承受的临界值。

政府尽职框架非成熟

速成熊市且有“崩盘”之势后，政府组织力量救市是无奈的，也是必要的，冲击响应机制方面，大资金强势迅即进入也势必会带来一定的副作用，例如：使市场长期的可预期性受到极大损害，政府强力规定的“只许买不许卖”，甚至直接挑战了法治和契约精神。股市中现有规则的一些技术、管理层面的规则规定（包括股票市场与股指期货市场的联结机制、T+0还是T+1的选择等等）本来就各有利弊、见仁见智，应有伴随A股市场逐步走向成熟过程中系统性的动态优化，然而一到“救市”的非常时期，这些便均属“措手不及”了。在拐点之前，我们可以指责有关部门政策失误、技术和管理层面的经验不足、处事效率不高等，但在整个政府哲理与尽职框架尚未与市场机制对接、理顺的情况下，这些批评指责都是不触及本质的。如前文所述，股市随经济发展内生长期慢牛，对实体经济发展具有直接融资和优化配置的推动作用，这也要配之以市场上资金较充分的弹性，在与市场较为内恰的制度框架下运行。然而，我国对融资和再融资是进行较多管制的，换言之，资金池的容量在短期是近乎既定的，在这种情况下，资金量迅速放大而资金池容量有限，势必表现出一下子吹大泡沫，达到市场某个临界值之后急转直下，以特别极端的加大振幅方式来进行自我调节。

市场引导信号紊乱

我国业已形成的金融分业监管“一行三会”框架，客观上可说做实了“分工框架”，但未必能相应做实“协调机制”——特别是非常时期的应急协调机制。此轮股市大震荡演进中，“猴市”特征已十分明显的情况下，不同监管部门的口风和步调却远非协调一致，最使市场人士纠结的是某个周末，不同部门陆续传出的不同取向的信号，使已极度敏感的市场氛围几次改变方向，一些市场策略分析师“先后撕掉了三份分析报告”，散户、小股民面对朝秦暮楚的讯息变化“一日三惊”，当时最需要的“清晰引导”，却表现为进退失据，监管当局的协调努力比较低效、紊乱，不利于收敛市场失稳状态。

本轮股灾负面效应非常明显

本轮“股灾”从后果来看，负面效应非常明显：一是在短期内毁掉了一批中产阶层，导致财富分配洗牌式重置；二是非理性繁荣迅速转为衰退并且与“中等收入发展阶段”易出现的“塔西佗陷阱”隐患交互影响，累积矛盾形成激荡；三是股市杠杆导致实体经济受创，催化挤出效应；四是“人造牛市”致使庄家型利益集团强化割据，市场风险与政治风险可能“牵手”；五是救市“多管齐下”引致多维脆弱性，深度裂痕不易弥合。

财富分配洗牌式重置

时间很短的股市涨跌大震荡，实际上毁掉了我国的一批中产阶层，个人财富值发生“翻天覆地”变化、“奥迪进去奥拓出来”的股民不在少数。“股灾”前一段时期的股市暴涨刺激了社会上群体投机的不良取向，追求一夜暴富的幻想、狂想，导致在行为选择上，一些人、一部分资金放弃实体经济而持续不懈地“全仓”投向虚拟经济，其后的暴跌又几乎于顷刻间使不少中产阶层的股民原来的“纸上富贵”化为乌有、伤及“老本”，丧失中产阶层地位，从而成为财富阶层洗牌式重置。经济网的一份“股民伤情报告”提供的数据是：6月间原持有市值50万-500万元的个人账户有21.3万个“消失”，500万元以上个人账户也有近3万个不见踪迹，当月15日大跌开始前，约有300万个新账户在高点开户入市，可料其中绝大部分资产前景不妙。

非理性繁荣衰退

与“塔西佗陷阱”隐患

在非理性繁荣急剧升温过程中，社会投机心理一波一波不断被激发，直接后果就是越来越多的人产生暴富狂想，一方面千方百计融资配资蜂拥入市，另一方面丧失踏踏实实的工作心态，放弃全身心投入实体经济、以技术创新和劳动致富的模式——试想在辛苦工作一年而无法与炒股几日收入相比的前提下，谁还会心如止水、踏实工作呢？一旦心态变了，对政府的诉求也会变化，无形中大量散户的认同是“赚了钱缘于自己的本事，赔了钱属于政府的百般不是”。在中等收入阶段难以避免的“塔西佗陷阱”式隐患因子，与随“股灾”而来的政府公信力的缺失交互影响，实际上对个体行为选择造成了很大的负面引导，公信力的雪崩式下滑有可能还会形成后续激荡，因为不少人原抱有“赚一笔是一笔”、抓住眼前利益的极强烈心理预期，一旦落入短期内失去可观财富的状态，在患得患失的投机心理状态下，有可能转入经济问题社会化、政治化诉求的轨道，威胁社会稳定。

实体经济受创催化“挤出效应”

在股市暴涨阶段，融资配资规模不断飙升直接吹大泡沫，杠杆不断攀升，一方面可能推高实体经济“融资难”中的运行成本，另一方面会直接对实体经济运行所需资本造成较多“挤出效应”，即从实体经济领域“资本搬家”，形同“抽血”。于是，相当一部分无缘挂牌上市公司的实体经济很难直接从股市走牛中获取相应的成长机会，更会使同时作为股市主体和实体经济主体的公司与个人，不可避免地将部分可变现固定资产和营运资金卷入，一旦转为股市泡沫破裂、强制平仓等后果出现，当然会对实体经济造成直接、间接的损害乃至重创。

庄家型利益集团强化割据

“人造牛市”这种实为“猴市”且迅速演变为“熊市”的过程中，最具有相对优势来获利的，是有丰富经验的操盘团队和握有操控实力的“庄家型”利益集团，并形成了政府与庄家呼应式互动、对散户一遍遍“剪羊毛”的社会感受。经济网的报告中给出的数据是只占开户数微不足道比重的4300余户亿元以上者，所持市值占比高达66.8%——不排除这些顶级大户中也有些市值严重缩水，但能够成功“逃顶”使大量现金“入袋为安”的占比，肯定大大高于千千万万小股民，客观效应既拉大了“两极分化”，又加强了“庄家型”机构大户、利益集团的割据，难以达成有益于经济社会发展的合意结果，不仅不能如愿刺激消费、拉动实体经济发展、去杠杆等，而且还制造出了新的一些难题。市场风险的背后，可能是与政治风险连线牵手。

深度裂痕不易弥合

政府无奈救市时，措施“多管齐下”，在其必要性和积极作用之外，也确实会带来负面效应，引致市场多维脆弱性：一是通过大量资金投入来强力操作，进一步突出强调了政府的强势角色和强力作用，与市场发挥“决定性”作用的改革路线形成悖反；加大市场扭曲，削弱优化资源配置功能；二是“暴力”出手稳定市场也会给一些留守及有经验的投机者带来契机，跟随政策变化进行短炒，导致长线、价值理念投资行为被挤出，股票市场运行中操作特征更加超短期化；三是走在了违反市场经济运行规则、法治及契约精神的非常之策上，虽属救急的短期操作，但损害市场信心与信誉，从长期视角、宏观视角、体制机制视角看，所刻划的深度裂痕，过后也不易弥合。一系列救市举措过后，股市如何自我稳定、对经济增长的支撑、对实体经济的拉动作用如何发挥好、对股民的风险教育如何实施等等，仍困难不少，许多问题并未得到实质性解决。有论者甚至指出，突如其来的股市暴涨暴跌，或许会干扰我国人民币国际化（以资本项目下可兑换为关键）和利率市场化的改革进程。

（作者贾康为财政部财政科学研究所研究员、博士生导师，华夏新供给经济学研究院院长；作者苏京春为财政部财政科学研究所助理研究员、经济学博士）

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