首页评论正文

危机7年祭:应适度金融创新

作者:邵宇

来源:华夏时报

发布时间:2015-09-16 22:08:20

摘要:回顾2008年金融危机,可以清楚看到,过度脱离实体经济的金融创新,是如何一步步地把金融体系推向了风险和收益博弈的最后底线。

危机7年祭:应适度金融创新

回顾2008年金融危机,可以清楚看到,过度脱离实体经济的金融创新,是如何一步步地把金融体系推向了风险和收益博弈的最后底线。

首先,金融创新通过证券化转移了风险。证券化其实就是把商业银行和贷款机构发放的这些抵押贷款又转卖给了其他投资者。商业银行收点管理费后就几乎完全从信用风险中解脱了,所以他们就再去放贷和做证券化,获得更多的中间收入,乐此不疲。而且他们发现,贷款审核看得松点也问题不大,因为迟早是要证券化的,贷款人信用越差,银行收得也越多。因此投资银行提供的证券化创新打消了贷款发放机构的最后顾虑。本应该把好第一道关口的贷款机构放松了执业标准,而同业竞争的压力就使得基础资产质量越来越差,陷入恶性循环而无法自拔。

其次,金融创新放大了风险。当这些定时炸弹转移到了投资银行的资产负债表上后,他们就积极思考如何把它以更好的价钱再卖出去,这当然需要很高的技巧,既有产品设计方面的创新,也要靠营销手段的忽悠,在这个过程中风险就被放大了。通常的做法是投资银行先买来大量的抵押资产,形成自己的资产池,将全部住房次级贷款集合打包,放置于投资银行专门设立的特定目的公司(SPV)名下发行债券,把住房贷款的现金流收入依风险高低进行划分,创造出所谓CDO结构。风险低的部分信用评级高,例如AAA,当然可以卖个好价钱;但风险非常高的垃圾债券部分呢?也要卖好价钱,那就需要进行信用增级,这就需要评级机构的帮忙了,以评级费用为生的评级机构也在高利润的诱惑下放弃了职业操守,这样本质是垃圾债券的CDO,被包装成为了风险很低的优质债券。即便是高度厌恶风险的企业年金基金和保险机构也都开始对其投资,更不要说其他本来愿意通过承担高风险来获得高回报的各路剩余资本了。

问题在于,不管是购买了CDO哪个部分的投资者,都承担了与他们所付价格不相称的更高风险。因此证券化金融创新不仅仅是转移了风险,使得原本是间接融资的信用风险,变为了直接融资的市场价格风险,而且在风险转移过程中,因为投资银行自身的利益要求,还悄悄地被放大了,并全部体现在CDO债券的价格波动上。这些债券的价格波动来源于两个驱动因素,一个是市场一般利率水平波动产生的价格波动,即市场风险;另一个是信用评级变化产生的价格波动,即信用风险。这两个风险源高度相关,一旦利率上升,一方面市场风险会减少债券价值,另一方面会引发系统性违约,快速提高信用风险,从而对价格形成双重打击。

再次,金融创新创造了新的风险。投资银行和评级机构实际上对CDO产品的垃圾本质心知肚明,也认识到了他们合作下所导致的风险放大效应,所以为了看起来冠冕堂皇和事后免责,他们也力图提供缓冲手段。投资银行为了推销自己的垃圾债券,包装的主要方法之一就是附加一个违约保险(CDS),CDS就是信用衍生产品,它本质是一个期权,它的估价由基础资产的历史违约率决定,在当时市场条件下它们都卖得比较便宜,有时甚至是由投资银行免费赠送,而保险公司也嗅到其中蕴涵的巨大商业机会,急切地以第三方供应商的身份向市场提供CDS产品。向投资者推销违约保险,对评级较低的债券予以担保,以消除投资者对次级债券违约风险的最后疑虑。在这样的支持下,CDO的发行更加有恃无恐,这就是经典的CDO +CDS结构,有了这个组合,评级机构就会给它贴一个合格标签,就卖到市场上去了。

另外,金融创新集中了风险。为了支持整个抵押市场而发行的CDS市场是次级按揭市场的48倍大,相当于美国当时GDP的4倍。而谁提供这个终极保险,谁又是这个市场的主要玩家呢?投资银行例如雷曼是CDS的前十大提供商之一,投行发行CDS的一个主要原因当然是便于推销自己的CDO,还有就是保险公司例如AIG,AIG是最大的交易对手。所以很不幸,CDS的发行机构过于集中,就使得本来应该分散的信用风险反而被集中了起来。而信用衍生产品是一种终极发明,在危机时刻所有的市场风险都可能最终转换为信用风险,这种转换一旦实现,主要的产品提供者连同整个市场就可能会全部毁灭。

这样,一条完整的生产线和涵盖几乎所有金融机构的产业链就已经打造完成,核心产品就是CDO,请注意,它仍然是一种债券,是一种基础产品。供应商包括贷款机构,例如新世纪;中间商主要是投资银行,例如雷曼;中介机构,则例如评级公司。在CDO的生产线上没有一个人是无辜的。只要注入资本,这条生产线就会源源不断地生产出CDO、超额利润和年终奖金红包来。产品已经生产出来,谁来买呢?是互助基金,对冲基金,商业银行,保险公司,跨国企业,外国资金,所有渴求利润的资本。低利率时代和低违约率时代的乐观情绪,使得次级贷款债券价值不断提升,其较高利率回报诱惑了来自全球金融机构的自营部门借助高倍数的财务杠杆纷纷买入次级债券。

如此,Business model已经砌好,就等待资本注入来驱动它了。实际上,一直都有大量资本进入金融业,而这时各方面资本更是总动员,集结在投资银行附近准备冲刺。这些资本来自何方呢?如果中国的外汇储备投资真如官方宣称的那么保守,绝大多数投资于美国国债的话,那一定会使得国债价格上升,收益率降到最低,而其他美元储备的持有者要么出于安全考虑忍受更低的国债收益率,要么就必须通过承担风险配置到其他一些更具盈利性的方面,例如企业债、普通抵押债、次级债、股权甚至直接房地产,例如据消息某些中资大行也遮遮掩掩地直接投了不少于500亿的次贷资产。

其实这无可厚非,因为资本具有追逐利润的本性,也不奇怪各路美元资本都直接或者间接地被引诱到了看似利润最高的地产和次贷债券上,例如香港雷曼mini债事件,说明香港普通人的美元存款,也会去资助激进投行,而中投公司投资到货币基金上引起的麻烦,又源于货币基金买入了雷曼的短期融资票据,所以雷曼的债权人大都来自海外。各路资金直接或者间接被美国投行和商业银行所用,全世界都在向它们输送弹药,所以这些金融机构才会有那么高的杠杆率,而这些魔鬼资本的代言人,都有自己的算盘,在低利率的环境下,大家默契地齐心协力来打造一个真实谎言——CDO来满足资本的胃口。其实CDO就像假冒伪劣产品,它们获取高利润的方法不过是以次充好,金融工程成了名义上的障眼法,理性投资者怎么会买这些明明是皇帝新装的垃圾债券呢?一方面也许确实是投资银行忽悠技术高明,但更可能是因为赚钱可以分红,赔钱不过走人的主流交易文化和薪酬机制,使得他们乐于豪赌。

美国最好的是什么,就是美国梦,它是一种制度,是鼓励创新,鼓励创富和个人成功的制度。在金融行业中这个梦已经变成一个梦魇,行业的带头大哥——投行也真没有辜负这些债权和各种资本的重托,把绝大部分资金配置到了与次贷相关的资产上以谋求暴利。牛皮越吹越大,谎言几乎就替代了真相,谁都知道会有审判日,谁都觉得自己不是最后一个傻瓜。因此本次危机原因其实并不复杂,是相对过剩资本被低利率政策引诱到房地产上产生了泡沫,但金融创新使得这个泡沫转换成为了市场价格波动风险,而且还加以放大,然后这些市场和信用风险又集中到几个大机构,而使得市场变得更加脆弱。最后利率上升导致基础资产质量恶化,继而导致上层的债券价格崩溃再使得大机构(也拖累了保险公司)资不抵债而破产。看起来不过多了CDO和CDS两种产品,就把一个传统得不能再传统的泡沫领域玩出这么多新意,不佩服还真不行。

(作者为东方证券首席经济学家、陆家嘴沙龙理事会秘书长)


查看更多华夏时报文章,参与华夏时报微信互动(微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」)