7月宏观数据显露内外需低迷 经济复苏依然曲折反复

从刚公布的7月宏观经济数据可看出，内外需低迷正在阻碍我国实体经济的复苏。同时，金融数据的“脱实向虚”，以及全球经济环境中的风险因素的进一步上升，将使得未来央行仍将以“稳增长”作为第一政策目标，而政策将更加灵活，更加依托市场化。预计国家还将结合“十三五”规划编制，尽快出台一批新的建设投资项目，政策着力点将放在支持实体经济之上。

外部环境负面因素多

全球经济虽然保持温和复苏态势，但风险因素进一步上升。美国在发达国家中独领风骚，二季度从一季度的意外收缩中走出，当季环比折年增长了2.3%，其中，个人消费支出是主要动力，拉动1.99个百分点，私人投资、净出口和政府支出分别拉动0.06、0.13和0.14个百分点。三季度美国经济仍有望保持温和扩张，并可能最快于9月加息。

欧洲经济复苏的基础仍不牢固，经济下滑风险依然存在。7月欧元区整体PMI为52.4%，较6月份回落0.1个百分点，消费者信心指数下跌至-7.1。CPI同比增长0.2%，核心CPI同比增长1.0%，通缩威胁仍未完全消除。欧洲央行7月的货币政策会议纪要称，欧元区经济恢复令人失望，并暗示1.1万亿欧元的资产购置计划可能会适时调整，以便在需要时提供更多经济刺激。

日本经济则再次出现收缩，数据显示，其二季度出口下滑4.4%，进口下滑2.6%，净出口拉动GDP下滑1.1个百分点。安倍经济学自2012年末实施以来，日元大幅贬值，日本债务规模持续上升，但经济始终反复不前，难以走出通缩阴影，若无法实施有效的结构性改革，日本复苏的前景仍然黯淡。

新兴市场同时面对美国加息和中国需求下降两大因素，面临经济减速、滞胀和资本流出压力，仅印度表现较为突出。新兴市场普遍面临资本流出压力，在人民币汇率出现贬值后，引发多国汇率跟随贬值。韩元一度下跌1.3%，创2011年以来新低；印尼盾和马来西亚林吉特对美元更是分别下跌1.4%和0.8%，创下20世纪90年代末亚洲金融危机以来的新低；俄罗斯卢布贬值了2.3%，成为上周贬值幅度最大的主要货币。

整体看，当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需短期难以复苏。

实体经济复苏受阻

内外需低迷造成我国实体经济复苏曲折反复。7月工业增加值同比增长6.0%，增速回落超预期，其中制造业回落幅度较大，这与制造业增加值走势基本吻合。7月份统计局公布的制造业PMI回落至50%，与“荣枯线”持平，其中新订单指数自2012年9月以来首次跌至50%下方，为49.9%，反映下游需求低迷；产成品库存与原材料库存“双降”，分别为47.4%和48.4%，企业去库存仍需时日；订单与出口订单双降，新出口订单跌至47.9%的新低点。而中小制造业企业面临的困难更大。财新中国PMI（原汇丰PMI）大幅下降1.6个百分点至47.8%，拥有更多中小企业样本（占60%）的民新制造业PMI在7月份下滑1.6个百分点至42.7%。

当前实体经济复苏受阻主要源于这样几个方面。一是外需持续低迷，7月出口交货值同比下降2.5%，已连续4个月同比回落，PMI出口订单、7月出口同比增速也均下滑；二是内需不足，企业订单量、出厂价格指数均处在下滑通道；三是政府刺激政策对中小企业的受惠有限，不同企业规模样本的PMI差异体现了这一点。

同时，固定资产投资在6月出现企稳迹象后转为回落，说明当前投资增速回升的基础还不牢固。其中，房地产开发投资增速继续回落，尽管销售面积同比增长6.1%，增速有所提高，但由于地产企业预期并未扭转，仍无法转化到投资上来。尤其是新开工面积加速下滑，且土地购置面积1至7月同比下降32%，预示着未来房地产投资仍不乐观。基建投资高位回落，目前基建投资是拉动投资的最重要力量，但基建项目本身受政策刺激和财政支持的影响大，有一定的外生性，很难持续保持高速增长。

此外，名义消费增速小幅回升，7月同比增长10.5%，但实际增速回落。相比于投资的波动性，消费增速通常较为稳定，影响消费的主要因素是收入预期，体现为消费者信心。在6月资本市场大幅波动的情况下，7月消费在6月增速明显加快的基础上小幅回落，可能因消费者信心受股市打击影响。

出口方面，由增转降，对欧盟、日本出口成为了重灾区。7月我国出口总额1951亿美元，同比下降8.3%，增速比上个月下降11.1个百分点，季调后同比下降7.9%。高基数是本月出口同比增速下降的一个原因，由于去年7月出口季调环比大涨5.1%，由6月的1868亿美元猛增至2127亿美元，使今年7月同比增速出现大幅回落。但从环比来看，人民币汇率保持高位以及外需不足仍然是出口下降的主要原因。价格下降与内需不足也导致了进口持续低迷。

居民消费价格指数反弹，与工业价格指数背离加大。7月份猪肉价格推动CPI价格反弹至年内高点。7月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.6%，同比涨幅比上月回落0.2个百分点。CPI环比上涨0.3%，明显高于历史平均水平。7月份工业生产者价格指数继续通缩，且幅度加大。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降5.4%，下降幅度扩大0.6个百分点，且连续41个月负增长。表明工业领域下游需求面临持续通缩压力，企业利润空间依然狭小，释放产能动力不足。

我国PPI与CPI倒挂现象依然突出，反映的是供需两端结构性不匹配的深层次问题。一方面我国在主要产业领域产能过剩和投资需求低迷的现象同时存在，另一方面居民消费需求呈现一定刚性，尤其是服务性消费需求要更强于商品性消费需求，此外，猪肉价格作为CPI最大权重的组成部分之一，其进入上涨周期可能将进一步推升CPI。下半年受基数偏低、猪肉价格上行、货币政策放松等因素的影响，预计CPI将稳中趋升，温和上行，但PPI预计仍将继续处于负值区间。

证金公司救市致新增贷款大幅虚增

我们认为，货币虽增速回升，但金融数据“脱实向虚”。

7月末M2余额增速反弹至13.3%，新增贷款超预期增长1.48万亿，但社会融资规模仅增加7188亿元，环比减少1.11万亿元，源于新增贷款中有8848亿来自于金融机构向证金公司的贷款。居民和企业短期贷款减少，反映居民消费信贷和企业经营性活动均出现收缩，实体经济活力严重不足。与此形成鲜明对比的是，非银行业金融机构贷款爆发式增长，当月新增8864亿元（同业之间的贷款往年并不计入新增人民币贷款口径，今年为新加入，但是这部分并不计入新增社会融资规模）。这部分贷款主要来源于货币管理部门及银行业对证金公司的贷款支持，以应对资本市场的泡沫破裂。新增贷款与社会融资规模的反差反映出当前巨量的流动性仍在金融机构与资本市场之间空转，迟迟不能为实体经济输血，资本市场泡沫对实体经济的“挤出效应”凸显。

新增人民币存款与贷款同比例大幅增长。7月份当月人民币存款大幅增加2.17万亿。其中居民存款下降596亿元，非金融性公司下降2136亿元，财政存款增加5150亿元，而对应于非银行业金融机构贷款的暴增，当月非银行业金融机构存款增加1.81万亿。人民币存贷款大幅增加推升了货币余额增长加快。7月末M2余额同比增长13.3%，增速比上月末提高了1.5个百分点，连续三个月回升，M1余额同比增长6.6%，增速比上月末提高了2.3个百分点。然而货币增速的大幅提高源于非银行业金融机构存贷款的大幅增加，而非宽松货币政策向实体经济输血的效果，因此当前货币高增长具有不可持续性。

另外，2015年上半年，我国国际收支情况基本平衡，人民币汇率在跟随美元升值的情况下，积累了巨大的贬值压力，造成热钱流出规模巨大，央行于8月选择改革中间价形成机制。此时实施新的中间价形成机制，首先是有利于短期稳定出口，也不与长期维护金融市场稳定和防范系统性风险发生矛盾。二是中间价形成的新机制更加市场化，意味着我国向人民币汇率市场化形成机制迈了一大步，也为后期人民币加入SDR篮子加分。三是国内股市泡沫挤出不久，且基本恢复稳定，此时人民币贬值的风险更小。

未来政策将更灵活

鉴于当前金融“脱实向虚”现象严重，实体经济复苏疲弱，我们认为下一步的政策着力点将放在支持实体经济之上，预计国家将结合“十三五”规划编制，尽快出台一批新的建设投资项目。货币政策和财政政策仍将致力于“稳增长”的目标。

当前货币政策面临的情况较为复杂，我们判断在经济下行压力仍然较大的情况下，下半年央行仍将以“稳增长”作为第一政策目标，但政策将采取更加灵活和更加依托市场化的手段。一是人民币汇率中间价将更加灵活和市场化，从而加强货币政策的独立性；二是降息空间已经不大，但降准仍存在较大空间，同时也是对冲人民币贬值预期下资本外流的有效手段，预计9月降准概率较大；三是与财政政策配合，努力激发实体经济的融资需求，包括地方政府债务扩容和放宽房地产企业融资条件等；四是结构性的数量措施仍将使用，包括PSL，专向金融债等。

相比货币政策的复杂局面，积极的财政政策将有更大的发挥空间。1至7月财政盈余3300亿元，而2015年财政赤字规模计划1.62万亿左右，再加上去年未使用的预算结余2000亿元，8到12月实际可用额度为2.1万亿元。同时，财政支出结构逐渐改善，财政资金使用效率逐步改善，下半年积极的财政政策有望逐步落到实处。一是严格按照年初预算积极有效使用，加快财政支出进度，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。二是积极推进PPP项目落地，加快投资促进经济回稳。三是加快地方政府投融资体制改革，通过发行地方债落实地方债务置换工作。四是实施结构性减税，加快营改增改革，充分利用税收的杠杆作用，促进经济发展。

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