突破去杠杆的思维局限

    灿若群星的货币学家一百年来处心积虑研究“去杠杆”，论著可谓卷帙浩繁，但其中没有一件独门秘器。伴随着人类社会经济的发展，杠杆率不断走高已成十分普遍的现象，并令各国执政当局头痛不已。当今学界甚至有人说，去杠杆？去他的吧，根本没有可能。高杠杆是否出于人类本性，善恶两存，只能任由其自生自灭？或者，在对其认知上，人类还存在某种局限，还需要突破塔斯马尼亚岛效应的束缚？

纵横分析的三个维度 

    在过去数十年间，杠杆化曾经有效推动了各国经济和金融的发展，并一度令人陶醉其中。但现在，金融危机之后，“去杠杆化”成了一个不令人愉悦的字眼，它所表述的是信贷泡沫破裂后削减过度负债的艰难痛苦的过程。从中国的现实来看，人们最首要的疑虑是，以全球视角观察，中国的杠杆率水平究竟有多高？与发达国家的去杠杆化相比，中国所处环境、所担使命、所走路径以及所面临的挑战有何不同？

    高杠杆对于中国经济增长的可持续性已经产生一定威胁，这是一个普遍的共识。

    按照余永定教授和他的学生陆婷博士最近提出的一个模型分析，杠杆率关键是债务积累微分方程的极限值。虽然这个曲线不断上涨，但中国的国债占GDP比例不会超过28%。国债占GDP比的极限值是财政赤字占GDP比除以GDP增长速度，所以基本上是3/8，结果就不会超过30%。从中得出的政策结论是，现在我们不必担心扩张性财政政策，哪怕我们现在国债占GDP的比超过了100%，也没关系，它会降下来，极限值是30%左右，也就是说随着时间的推移，中国可以通过增长走出债务困境。

    但用同样的方法分析中国企业债务对GDP之比的未来动态路径，得出的结论则不乐观。所有这种债务之中最为突出的就是中国的非金融企业债务的急剧增长。中国非金融企业的债务余额太高，超过了美国。企业债占GDP的比也很高，排在世界上很靠前的位置，而且增长势头不减。总而言之，至少从中长期来看，企业债务的迅速攀升成了中国经济长期稳定发展的一个严重威胁；如果不能进行根本性改革，不去降低资本产出率，也就是提高资本使用效率，不去提高企业的利润率，提高企业的生产率，这样的一种债务不断增长的状况将无法改变，也不能通过刺激有效需求的方法来改变。因此，深化改革是摆脱困境的最基本出路。

    上述分析，即“余永定—陆婷债务非平衡路径”，所阐述的问题非常重要，所得出的结论也非常重要，它告诉我们，中国经济可能面临更为严重的风险。在未来一段时期，去杠杆化问题，非常紧迫。

    学界对于需求缺口和资产负债表之间的关系问题，一般认为是适度杠杆率对经济健康增长十分重要，过去几十年来全球经济增长就一直严重依赖负债。但要保持经济健康发展，经济增长率应该高于实际的债务利率。保持适当的债务实际利率不能搞资产泡沫。

那么，去杠杆有哪些可选择路径？走还是不走发达国家去杠杆老路？什么样的“去杠杆化”最适合中国？

    跟踪研究中国非金融部门的整体债务水平，西方投行一直很困惑的问题是，为什么中国最近几年债务水平上升那么快，却并没有达到临界点，到目前为止并没有出现债务危机？他们的解释是，从负债率来看，过去七年之间非金融部门的整体债务水平并没有特别明显的整体性上升，所以到目前中国债务水平仍然没有失控。

    最近几年官方一直强调去杠杆、去产能是经济再平衡的主要目标，但是操作难度越来越大。在企业层面，去杠杆取决于最关键的三个因素，一是整体初始债务水平；二是债务的利息成本；三是企业利润的增长、GDP增长和财政税务的增长速度。这三个因素取决于未来债务的整个动态路径。所以，在当前经济调整阶段，短期来看企业部门直接主动去杠杆几乎毫无可能，反而杠杆仍在持续上升，这是一个严峻现实，是财政政策或货币政策所面临的严峻挑战。

    2014年以来，财税改革尤其是地方政府预算制度的改革，从防范债务风险角度来看首次有了一个明确的路线图。43号文提出了规范地方政府性债务管理的政策框架，尤其是限制地方政府融资平台融资，约束地方政府债务的增长。此外，影子银行风险也得到了比较有效的控制。从货币政策的角度来看，2013年以来信贷增速一直在持续下滑，名义GDP一季度是5.8%，与信贷增速之间的缺口大概在6到7个百分点，这是最近一段时间债务仍然持续累积的一个主要因素。但另一方面，这些政策短期内也造成了非常明显的财政紧缩效应。未来几年如果能够通过金融改革或者通过央行货币政策传导机制的调整，促使信贷政策不断完善，才会继续对实体经济给予更多相对有利的支持。

    从中长期来看，中国人口结构的变化，导致潜在增长率下降的趋势，许多相关数据证明了中国经济增长确实有较大的压力。根据索洛模型，如果资本和劳动投入之外的因素没有改变，要得到一个比较漂亮的去杠杆结果就很困难。它暗示在财政政策上要有更加激进的考虑，这是一个很宏大的问题，需要统一认识，也需要政策配套，有很多事情需要做。

去杠杆是个全球性的难题。到目前为止，国际上没有什么成功的经验。余永定说他从1995年开始观察日本，现在发现日本的去杠杆是绝对失败的。美国的去杠杆现在比较成功，但还要接着看，下结论还有点早。那么中国能不能摸索出一条成功的经验呢？

卡尼曼直觉与突破认知局限

   美国普林斯顿大学荣休教授丹尼尔·卡尼曼由于“将来自心理研究领域的综合洞察力应用到了经济学当中，尤其为不确定状况下的人为判断和决策作出了突出贡献”，获得了2002年的诺贝尔经济学奖。卡尼曼曾提出，经验是对过去的总结，未来并不在经验之中。直觉不可靠在于人类有限的认知能力。所以我们要突破思维的局限，别让直觉成错觉。就此而言，如果认真检视一下，会否发现我们对于去杠杆问题的认识还存在一定错觉？是否仍固守于人类既有的经验或认知的塔斯马尼亚岛上？是否还需突破一些思维局限？管理部门是否知道自身的局限？最需要看清的核心问题是什么？

国经中心的张茉楠处长这几年主要做国际金融市场的研究，她的感触是，通过对以往国际债务的梳理和政策梳理，发现没有一个国家真正能够在经济下行压力下实现去杠杆，政策制定者要做增量方面的工作，而不是在存量上去做一些工作。由此来看，中国这几年去杠杆化过程当中是否缺乏应有的策略？我们看到美国国家资产负债表把去杠杆叫做移杠杆，即杠杆转移。美国金融危机的爆发主要出在金融部门的杠杆问题上，包括美联储的介入，AIG的救助，实际上这的确不是一个去杠杆的问题，而是移杠杆，将金融部门杠杆债务转移到政府部门，私人债务国家化，国家债务国际化。这一点是不是值得中国借鉴？

以往的历史证明，历次金融危机、债务危机证明，杠杆肯定不会去除但可以转移。这对我们的决策部门是否有所启示？我们是否可以由原来过度关注债务端转向关注资产端，通过债务杠杆优化和替代来解决当前的债务问题？或者，我们可以有一些政策思维创新？比如“余永定—陆婷债务非平衡路径”的微分方程模型推演理论，就是一个世界性的理论创新。它证明了资本的边界收益在下降，资本对人均的资本量在上升。这是我们中国人的理论创新。对于这个模型推演出的问题，如何有一个现实的解？去年我们曾提出“空中加油”理论1.0版，即地方政府可以卖掉一些国有资产，加速地方国有企业的去杠杆。现在我们要提出“空中加油”理论2.0版，即中国式去杠杆：利用优先股“空中加油”。我们要找到解决方式，就需要金融创新。

企业部门（非金融机构）债务率是中国的切肤之痛。我们提出的“空中加油”理论2.0版，主张给企业发展的时间和空间，企业收入利润增加，债务负担相对减轻，存量债务相对减少，就要给它增加股权投资，减少债务比重，改善资产负债表，增加资产项，减少负债项，从而实现去杠杆。适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负。

    我们做了一个估算，假如整个企业需要10万亿的股权融资，钱从哪儿来？我们能不能复制1998年至2002年那一段时间的成功？这是今天对整个中国经济学界非常重大的考验。我们去年估算，保险资金和社保资金最多形成3万亿股本。私募资金中国现在有两三万亿，但它也不可能都投到目前高债务的杠杆里，可能可以动用1万亿。还有6万亿缺口，怎么办？所以去年我们提出“国退国进”方式进行国有资产变现，其要义在于，过去地方政府遵循黄金法则，它借债以后，特别是地方国企借债以后，直接投了基础设施，所以形成资产。现在地方国企包括一些地方政府融资平台，债务率比较高，怎么办？那就把一些地方资产卖掉以后注资到国企里面降杠杆。建议这个做3万亿，这延续去年的建议有一定的创新性。上世纪八十年代中国搞过债转股，今天我们提出债转股，但不是债转普通股，是债转优先股，争取解决3万亿，把债直接转成优先股，这样凑足10万亿，一次性给企业部门“空中加油”。

“空中加油”2.0版的

逻辑问题

    银行处理企业杠杆的传统方式，是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。它的弊端，是无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，导致不良贷款坐实，扭曲银行对风险价值的判断。债务为什么不转为普通股？这个方式日本用过，银行持有很多普通股，就会参与企业经营，将来在企业董事会当中就会出现扭曲，这一点要克服，要避免日本的问题。可以借鉴美国保险公司AIG的处理方式，即用优先股处理，建立优先股交易市场。大约有3万亿转出股份，相当于银行给企业注资，拿到优先股以后，将来可以在优先股市场退出，可由处置不良资产的机构接手银行的坏账，然后进行优先股处理，使企业现金流改善，因为其不用再还利息了，可以用优先股分红，然后进行股权创新。对此央行周小川行长早就提出过，当时公司法人很多还不理解，所以就没有设置优先股，但现在中央和国务院已经推出了这个政策。

优先股的优先体现在：在分配公司利润时，先于普通股且以约定的比率进行分配；当公司因破产、解散等原因进行清算时, 优先股股东先于普通股股东分配公司的剩余财产。同时，优先股股东一般不参与公司日常管理、不参与股东大会投票，优先股可在二级市场转让，但股价波动小于普通股。优先股往往还有回购条款，如果企业好了，可以回购优先股，这也很重要。2013年周小川行长在《资本市场多层次特性》一文中提出，“优先股是有其用途的”，2013年11月份国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》（国发46号文），2014年3月21日证监会以97号令发布了《优先股试点管理办法》。但《商业银行法》第43条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。在去杠杆情况下允许商业银行持有企业部门特别是地方国有企业的优先股，这实际上既帮助银行进行了不良资产的处置，又为这些贷款企业带来了复苏的时机，无论对金融、对实体企业，对国民经济都是非常好的一个策略，是值得积极探索的一个方向，一个好的思路。

    也许还可以再深化一下，比如中国个人的杠杆不高，个人持有的存款能否与企业优先股拆分成标准化的产品对接，再把这种标准化产品拿到金融资产交易所做二级市场？这样整个资本市场的产品就多元化了，可以起到多方面的作用。虽然这个政策框架可以解决一部分问题，但如果允许商业银行发行优先股，如果将来扩大这个试点，让普通的实体企业也发行优先股，可在多大程度上解决问题，的确还需市场来检验。

我们注意到，“空中加油”理论2.0版得到一些肯定，认为这个方案很可行，有很大的可操作性，其最关键之处，是把某些国有资产通过一定方式以比较高的价格转让；虽然整个环节要有比较复杂严谨的处置程序，但面临的现实问题在于：首先，对于部分优质国有资产，地方政府可能并不大愿意出售。现在置换地方债务时，由于中央政府给了地方很大的自由选择权，好的资产地方政府会留在手上，希望今后以之获得更大融资的权力。其次，对于部分不良资产，如果要实现转化，能否有一个价格上的折扣，能否有一个定价的过程，这样是否就不会触发《商业银行法》第43条，也无需再出其他新办法？可否像美国处理金融危机时那样，在优先股上附加很多期权产品？这样的金融产品一旦需要，是否可在中国市场推出？毕竟中国市场现在的交易量和资金量已经可以支撑3万亿的转换。第三，究竟采用什么方式，把部分国有资产变现，把杠杆降下来？第四，如何将场外股权交易市场这个事实存在的市场纳入我们提出的新方案中，这是一个重要问题，也需要有重大的金融制度创新。上述问题都需要突破认知局限，用创新思维去解决。

（作者姚余栋为中国文艺评论家协会理事、央行文联副主席，商灏为资深媒体人，本文所述仅为个人观点，并不代表其所在单位立场）

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