进退之间的A股投资之道

　　■王韧
　　价格围绕价值波动，不存在所谓合理点位；预期自我强化，指数很难匀速前进。与其通过价值分析来猜顶，不如监测行情驱动力的边际变化。商品价格反弹预期、银行配资监管担忧、地产市场的复苏迹象是最大的潜在风险，而对银行配资的监管措施和房地产市场的短期走向是判断市场阶段性顶部的关键。配置继续坚守“主题投资”和“比价效应”，寻找真正的洼地轮动机会。
　　如何猜顶部
　　高处不胜寒，越往高处走，市场的不安情绪越盛。但从逻辑上看，价格围绕价值上下波动，很难点到为止，很难依据价值分析判断大盘的合理点位；而依据反身性理论，预期又存在自我强化，所以指数很难如理想般匀速前进。由此依据某一特定的指数点位或者是理想中的合理速度来预判短期市场的顶或底都不现实。合理的选择是观测行情驱动力的边际变化。
　　我们一直强调，不同于2006-2007年基本面驱动的牛市，本轮行情的发动更多依赖于国内外资金的配置和腾挪，而在更多依靠流动性驱动的市场中，阶段性顶部的判断主要依赖对流动性边际变化的观测。
　　去年下半年以来，推动A股上涨的流动性来源无非三种：大宗商品价格下跌带来的“被放水”效应；金融创新带来的快速“加杠杆”效应；经济走弱驱动的货币“放水”效应，观测上述三个流动性来源的边际变化构成了我们判断市场阶段性顶部的关键，也是当前阶段更应当关注的核心。
　　看什么信号
　　从前述三个流动性来源的边际变化看，当前确实有转为阶段性谨慎的理由：第一，商品价格下跌的边际速度已开始减弱，市场对于商品股反弹的憧憬实则是“被放水”效应弱化的信号，过去两个季度油价下跌带来的资产负债表效应正在消失。
　　第二，金融创新是资金流入股市的重要加速器，券商融资是去年四季度权重股拉升的主力军；银行配资则是今年一季度以来中小盘股票快速反弹的放大器；当前对银行配资监管的担忧甚嚣尘上，这也是短期市场面临的最大风险。
　　第三，货币政策的“放水”旨在应对实体经济下行而非呵护股票市场，一季度数据低于预期，但一线城市房地产销量的持续回暖、更高频的经济数据显示的企稳信号，似乎预示着经济正逼近短期底部，如果经济和房地产企稳回升，其吸金效应足以阶段性阻滞“实体下滑——货币放水——货币空转——资金入市”的正反馈机制。
　　综合以上，流动性的边际推力递减可能正酝酿着短期市场风险，而阶段性顶部需重点监测两个信号：一是对于银行配资的政策监管，这是政策最有效和最直接的实现慢牛的手段；二是对于地产和经济的复苏进程，这是最容易完成釜底抽薪的主体。
　　如何做轮动
　　对指数，我们不猜顶，只依据流动性边际变化，重点监测银行配资监管和地产经济复苏两个信号；对配置，我们做轮动，因为流动性驱动的行情注定重逻辑不重价值、重相对价值不重绝对价值，所以核心在“主题投资”和“比价效应”。
　　对主题投资，“互联网+”、“工业4.0”、“一带一路”是贯穿中国经济转型的三大投资线索，只是鸡犬升天后，目前到了精挑细选的季节，相对看好“互联网+”中的工业互联网和能源互联网，“工业4.0”中的检测服务、环保节能、电动汽车；“一带一路”的设备出口和商品流动等后端受益品种。
　　对比价效应，我们看好“通胀”主线，经济回暖势必伴随物价回升，通胀受益品种是当前阶段最好的攻守兼备和对冲配置品种，相对看好配置出清相对充分的食品饮料股、短看猪价反弹，长讲厄尔尼诺故事的农业养殖股，同时存在产能收缩和油价反弹刺激的煤炭股。
　　跨市场而言，继续看好港股投资机会，虽然香港市场的开放特征和隐含的高风险溢价决定其合理估值低于A股，但明显的相对低估和投资政策的放松决定了其仍是更有安全边际的洼地轮动品种。
　　(作者为中金公司财富研究部副总经理)

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