收益导向型投资者的新机会。
来源：华夏时报
发布时间：2013-09-16 17:03:00
收益导向型投资者最近过得很难。债券收益率低，派息股票的价格又贵，所以投资者很难找到哪怕只能带来一点点收益的投资品种，更不用说增长型的了，除非是投资业主有限合伙企业（Master Limited Partnership，以下简称MLP）。
分红率高（目前平均为6%）并非MLP的唯一吸引力。能源企业可以把自己组建为MLP，或者只把部分资产（最常见的是管道之类的基础设施资产）纳入MLP结构中。因为是合伙制企业，MLP不缴公司税，大部分现金流都分配给了股东，因为股东在技术意义上被视为合伙人。这有可能导致个人在税务问题上处理起来相当麻烦，但分红延迟纳税这一点常常使MLP值得投资。
利率的上升有可能从两个方面伤及MLP：首先，因为MLP的大部分现金流都被分配了，它们的扩张严重依靠借债来支撑，所以面临着更高的借款成本。其次，作为投资对象，MLP相比其他收益型投资产品的吸引力也有可能减弱。
MLP能不能继续像火箭一样上涨？MLP过去15年的总回报超过850%，远高于标普500指数同一时期100%的回报。如果说MLP已经获得合理的估值，那么它们的鼎盛时期是不是就要结束了？
我们把这些问题以及其它很多问题抛向了我们的圆桌会议。先从两位长期投资MLP的人士开始。他们分别是Tortoise Capital Advisors公司的基金经理詹姆斯·米克(James Mick)和Yorkville Capital Management公司的詹姆斯·胡格(James Hug)。两个人都非常看好MLP的长期前景。和他们一起讨论的还有独立金融研究公司Ned Davis Research的能源与大宗商品分析师沃伦·皮斯(Warren Pies)。皮斯认为部分MLP将在短期内迎来调整。
《巴伦周刊》：让我们先谈各位心里在想些什么。利率的上升对MLP意味着什么？
沃伦·皮斯：作为一个群体来讲，MLP将把它们的债务延展到一个利率更高的环境中。利率的上升是一个不利因素，将会伤害它们的成本结构，这是相当清楚的。
詹姆斯·胡格：过去20年利率上升的时期有六个，其中五个时期MLP的表现都非常好。最近的一次是2008年12月到2010年2月，这期间利率从2.2%上升到3.6%，MLP的总回报率是90%。从2003年6月到2006年4月，利率从3.5%升至5.1%，MLP回报率为55.5%。唯一一个MLP表现欠佳的利率上升期是1993年9月到1994年11月，这期间它们贬值13.4%。那段时间10年期美国国债收益率从5.4%上升到接近8%的水平。
《巴伦周刊》：所以尽管经营成本上升，一般情况下利率的上升并没有拖累它们的股价？
詹姆斯·米克：我们曾相当广泛地关注资金成本问题。约80%的MLP债务是固息债，浮息杠杆风险不是很大。
《巴伦周刊》：随着利率的上升，其他收益型产品会显得更有吸引力。你们怎么看？
米克：你得看利率为什么上升。大体上讲有两个原因，一是通货膨胀，二是经济形势向好。现在是经济形势向好。
《巴伦周刊》：经济形势向好会给MLP带来什么样的好处？
胡格：经济形势向好意味着项目数量会增加。因为页岩气革命的关系，现在有了非常多的项目。
米克：在需求增加的情况下，应该会有更多页岩气通过管道输送，从而给MLP带来更多的收入。归根结底是MLP能不能继续扩张的问题，分红的增长会减轻利率上升的影响。
《巴伦周刊》：从总体上讲，现在的MLP估值是高还是低？
皮斯：绝对估值显得有些高，但相比国债来说，MLP的估值似乎合理。从2000年以来，Alerian MLP Index的平均收益率高于10年期美国国债收益率300个基点（三个百分点）。一年前的利差是400个基点左右，现在是320个基点。我们的研究发现，利差每减少100个基点，一年后的MLP回报就会减少六个百分点左右。利差的收缩引起了我们的关注。
米克：我们相信MLP估值合理。但我们看得很远。我们希望理解这些公司在做什么、拥有怎样的增长、将来的方向如何。
《巴伦周刊》：过去15年MLP的总回报超过标普指数的八倍。如果MLP估值合理，那么它们还能不能继续上涨？
米克：在我们看来，估值合理就是体现了收益和分红金额的增长。平均当期收益率是6%左右，我们相信MLP的分红率可以增至6%到8%左右。当分红金额增长的时候，MLP价格往往走高，所以这意味着接下来一年预期总回报为较低的双位数水平。这正是MLP应该产生的回报水平，而且风险也比一般股票低很多。
《巴伦周刊》：怎样对MLP估值？
皮斯：我们对MLP进行估值的第一条办法便是看它的可分配现金流收益率，即净利润加折旧摊销再除以股价。MLP指数“Alerian MLP Index”从2000年以来的可分配现金流收益率中位数是9%，但现在已经降至6.5%。
《巴伦周刊》：这说明了什么？
皮斯：说明目前MLP估值过高。
《巴伦周刊》：什么样的因素有可能引起回落？
皮斯：估值和利率。今年5月份以来，市场已经开始消化分红增长加快、收益率相比其他收益型产品降低的预期。随着这种情况的持续，MLP的估值有可能见顶，这意味着接下来半年会遇到阻力。
《巴伦周刊》：怎样确定一只MLP的分红能不能增长？
米克：我们看重管道网络等资产基础，以及回报更高的内生增长项目，而不是昂贵的收购。另外我们也看债务保障比(coverage ratio)，即MLP可分配现金流数额与实际分配现金流数额之比。
胡格：哪怕只有一分钱，我们也希望看到分红增加的持续性。
米克：我喜欢两只MLP，一是Magellan Midstream Partners，一是Enterprise Product Partners，它们的分红金额每季都在增长，维持了好几年。
《巴伦周刊》：债务保障比大于1意味着有剩余现金流没有分配。这是不是意味着有了一道缓冲，即便是在成本上涨的时候，它也能维持或增加分红？
米克：正确。所以如果他们挣了1.2亿美元，分配了一亿美元，那么债务保障比就是1.2倍，意味着利率上升的时候可以实现之前在市场上实现的分红增长。
《巴伦周刊》：债务保障比低于1是不是就拉响了警报？
米克：如果只是一个季度，那就不是。如果是全年，那就有可能。
胡格：得看管理质量。有时候Kinder Morgan Energy Partners的债务保障比会破一，但它是最受赞赏的MLP之一，所以对他们来说就不是问题。
《巴伦周刊》：沃伦你喜欢有管道的MLP，你看重哪些方面？
皮斯：高债务保障比、低杠杆率,将来现金流以服务费为基础且可以预见，对我们来说就意味着将来的分红增长。我们挑选的大多数MLP在过去一年都涨了不少，所以如果出现回落的话我不会感到意外。我选的大多数MLP都是在中游，服务费占其收入的比重全都不少于50%。这些MLP的债务保障比都是靠前的。预期可分配真实现金流增长率很高。我们避开了非基础设施型的MLP，只要是没有管道资产、不以服务费为基础的，都会避开，包括勘探生产、精炼和煤炭企业。
《巴伦周刊》：你选的MLP收益率较低。这是不是意味着安全性好？
皮斯：这是一个方面。我们喜欢债务保障比非常高、杠杆率非常低的公司。Access Midstream Partners收取管道使用费，可分配现金流稳定，应当会支撑将来分红的增长。我们也看好最大的能源合伙制企业和管道运营商Enterprise Product Partners。它是我们的一个核心头寸。
《巴伦周刊》：一年之后的MLP会是怎样的？
皮斯：MLP领域的波动性将会增加。债券与股票之间的反向关系已经开始反转。这些机制的重大变化常常伴随着较高的波动性。MLP不会不受影响。
米克：回落阶段总是有的。更重要的还是目前北美的产量增长，以及产量增长所需的基础设施增加。我们预计MLP和公司制企业未来三年的增长型项目投资将超过1000亿美元，这会带来分红的增长，分红的增长又会带动MLP股价走高。
皮斯：我觉得我们的结论并不矛盾。他的观点是有根据的。天然气和石油的繁荣真实存在。从北达科他州输出的原油只有17%是通过管道运输，北达科他州是当前第二大产油州，这只是增长潜力的一个缩影。
胡格：平均6%的当期收益率和6%到8%的分红增长率，是非常有说服力的。MLP是投资美国能源产业复兴的一个途径，对于防范利率上升应当会起到相当大的作用。我们认为就应该投资MLP。
《巴伦周刊》：谢谢大家。
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Box: 业主有限合伙企业（MLP）
业主有限合伙企业（MLP）是可以公开交易的特种企业，根据其组织架构，有限合伙人可直接获得公司的盈利，以作分派。不过，根据美国税制，业主有限合伙企业的盈利分派或须缴纳现行的所得税，而当出售公司时，投资者亦须支付适当的税项。
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