大悲大喜的背后

　　■王韧

　　上周末的政策一波三折，让市场大悲大喜。上周五证监会提出“七方面规范两融”，引发海外A50期指大跌，也让市场充满悲观预期；上周六证监会答记者问专门澄清并非打压股市，让市场情绪稍稳；周日则是央行宣布大幅降准1个百分点，让市场预期从悲观转向乐观，市场情绪在非交易日走了趟过山车。恐高情绪再度升温、政策信号相对紊乱，市场在大幅降准的短期刺激下有望惯性上冲，但其中的大幅波动或许难以避免。

　　本轮牛市核心不在基本面改善，而在资金重配，所以观测流动性的边际变化最重要。去年下半年以来提供股市流动性的推手包括油价下跌带来的资产负债表效应、金融创新提供的加杠杆效应、货币宽松提供的政策刺激效应。其中，去年三季度的市场回升更多由油价下跌所放大，属于“被放水”；去年四季度的市场拉升则更多受益于券商融资盘，今年一季度的先抑后扬主要因券商融资受限后开辟的银行配资新战场；央行的降息降准则适时穿插其间“维稳”。目前看，伴随商品价格逐步趋稳、金融创新开始被规范，内生的“被放水”效应逐步减弱，上涨更多依靠货币政策的“放水”效应。

　　从全球视角看，增配人民币资产方兴未艾；从国内视角看，相对已超配的房地产、面临信用风险和贬值预期困扰的债券资产，符合经济转型方向的权益类资产更具优势，这是足以支撑3-5年看多A股的大逻辑。但是，金融创新和政策变化会改变同一趋势的时间分布。券商融资盘驱动了去年四季度的加速上涨和大象起舞；银行配资造就了中小盘股票的迭创新高；拿捏准确的降息降准则在适当时候为股市空中加油，这是A股涨势持续超预期的重要基础，但在增强市场爆发力的同时也在削弱市场的耐力。总体看，现在依然是重要的观测窗口，大幅降准的刺激大概率让指数再上台阶，继续冲顶；但后续需要观测金融创新的监管力度，在油价下跌的资产负债表效应逐步减弱的情况下，金融创新监管措施的明确或成为行情换挡的真正分水岭。

　　（作者为中金公司财富研究部副总经理）