A股从两端轮动到中间崛起

　　■王韧

　　市场环境变化让高贝塔投资渐成过去时，阿尔法投资将逐步占据主流。考虑市场结构、交易制度和试盘布局的叠加影响，机会将以蓝筹回归为主线，以洼地轮动方式展开，这一过程中，高股性和强债性的“一小一大”板块都会受到压制，而中间地带、持续滞涨的消费蓝筹和白马成长股大概率成为行情主战场。

　　长期趋势和短期扰动的角力

　　对于短期市场运行方向和节奏的变化，重点需要明确两个基本问题：第一，长期趋势有无改变？鉴于国际层面愈演愈烈的货币战争直接利好美元和黄金，而稳定见长的人民币资产也会水涨船高；国内层面的居民资产重配置依然利好权益类资产，而 2015年创新高的4万亿信托到期规模预示这一过程远未结束。A股市场仍有重估空间，长期趋势并未改变。

　　第二，短期冲击会有多大？对政策希望控制股市上涨速度的预期正愈演愈烈，对应股票定价的风险溢价短期趋于上升；而融资监管收紧势必带来逐步的降杠杆压力，交易制度层面的持续冲击不容忽略。依然向好的长期趋势遭遇日渐明显的短期冲击，A股市场将在趋势惯性和短期扰动中左右挣扎，行情换挡不可避免，短期市场波动也将随之加剧。

　　贝塔渐走弱阿尔法成主流

　　2014年是贝塔为王的年代：上半年成长股炒作登峰造极，市场追逐并购重组等题材；下半年低估值蓝筹急剧拉升，市场通过加杠杆热捧大盘蓝筹。前者是存量资金集中腾挪，后者由增量资金加速推动。

　　展望目前市场：一方面，投资者结构日趋多元化，不同资金来源的风险偏好和思维模式皆不相同，存量资金的行为一致性正越来越差；另一方面，增量资金开始减速，无论是融资监管的日益加强，还是节前获利了结和不愿追高的意愿，都在降低资金流入对市场的边际推力。两相叠加，指数和结构的贝塔性机会都趋于减弱。与此同时，趋势并未改变，看多者仍占主流，加上年初试盘布局的季节性需求，无论存量还是增量资金都会试图寻找新的结构性机会，受此影响，投资的主旋律正逐步从贝塔转向阿尔法。

　　蓝筹回归过程中的洼地补涨

　　2014年多数资金的“满仓踏空”很大程度上源自分析框架的局限性。传统主流的研究架构中，主要局限于经济数据和企业盈利的分析，部分考虑利率环境和风险溢价等分母项要素，基本忽略市场结构和交易制度的变化。但2014年恰恰是市场结构和交易制度变化最为剧烈的时段，一方面，跨市场套利资金撬动市场上涨，而这些资金多具有大体量特征，并在行为模式上更强调自上而下配置。

　　另一方面，融资融券等金融创新工具的爆发也在改变股票市场的弹性分布。展望2015年，无论是行情好转带动的公私募扩容，还是潜在的险资和外资增仓，都会强化A股资金的大体量特征，蓝筹回归仍会是市场主流；而在交易制度上，注册制预期、融资监管强化会让强者难以恒强，洼地轮动逐步成为市场主旋律。

　　消费蓝筹和白马股将崛起

　　A股是一个逻辑重于价值，相对价值重于绝对价值的市场。短期配置有两个关键影响因素：一是制度约束，注册制加速、创业板处罚和融资监管将对高股性和强债性的 “一小一大”板块形成压制；二是试盘布局，那些持续滞涨，相对价值开始显现的行业公司更容易被跨年布局资金所关注。由此市场风格大概率从两端轮动转为中间崛起，部分介于高股性和强债性之间的消费蓝筹和白马成长股面临补涨机会。

　　而从选股上看，可重点关注两个要素：一是估值和盈利的匹配度；二是热门题材的契合度。那些估值上的相对优势突出，且拥有潜在政策题材的领域最值得关注。金融领域，继续看好保险和地产；周期领域，适度关注上游反弹；消费领域，聚焦治理改善型公司；科技领域，关注白马成长股的补涨。

　　（作者为中金公司财富研究部副总经理）

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