火热时节的攻守之道

　　中金公司财富研究部 王韧

　　上周市场量价急升，两大因素主导上涨加速：第一，政策利好接力，正如我们之前强调的，降息接力沪港通，使得无风险利率下降和资金面改善的逻辑变得不可逆，强化了A股估值修复的基础；第二，预期的自我强化，股市赚钱效应的累积和长期逻辑的扩散驱动存量资金搬家和增量资金进入，由此形成自我加速。与指数火热形成反差的是结构分化，多数资金未跟上指数步伐，只赚指数不赚钱成为常态，回顾一下我们始终强调的微观市场结构逻辑：一方面，A股投资者结构分散、投资主体相对多元，一致预期的形成往往会放大通道的短期拥堵效应，所以指数更偏向于“快牛”而非“慢牛”；另一方面，新入场资金更多由利率体系重构驱动，所以更关注股票债性，这和抱团偏好成长投资的传统资金截然不同，所以资金重配置更利好那些低估值高分红板块，部分高股性品种也会趁机炒作，中间地带则基本处于被忽略状态，其结果就是强债性和高股性的共舞。

　　本轮A股反弹与过去几年美欧日的股市依次反弹如出一辙，推手不在于实体数据和企业盈利的改善，而在于资金和政策驱动的无风险利率下降和风险溢价下调，这是国际资产轮动的共性。但本轮A股上涨也有自己的个性，与美欧日更多借助量宽提供的增量资金不同，国内拥有更强的存量资本腾挪色彩：第一，国际资本重配置，中美博弈驱动全球资金增配中国；第二，离岸市场在岸化，占中和自贸区建设引导离岸资金回流；第三，非标资产标准化，政策倒逼资金青睐标准化资产，且风险偏好逐步抬升；第四，加杠杆领域转移，解决政府和企业负债问题依赖于居民部门的加杠杆，在房地产已然超配的约束下，证券资产肩负重任。

　　短期轮动加速的基础无外乎三点：第一，资金驱动，不差钱的时刻，“跑步入场”的资金更容易追逐相对滞涨的品种；第二，投资者结构，A股投资主体多元且分散，新主体加入往往会带来新的结构偏好；第三，题材刺激此起彼伏，分母逻辑强调预期力量，改革转型的大格局使得题材热点层出不穷，也会客观上加速风格结构轮动。在市场长期趋势向好、短期已经历快速拉升，年末季节性扰动开始逼近的阶段，短期指数的波动特征和风格结构的轮动速度可能进一步增强，追逐洼地轮动是最佳的攻守之道。目前A股的相对洼地集中于金融、消费、商品、地产四大领域。金融股有估值修复空间，但短期急拉后存在整固需求，地产产业链可能在政策放松的累积效应和股市上涨的财富效应中获得滞后青睐。配置继续强调洼地加题材的原则，周期重点关注地产及其产业链；成长部分用消费和中盘蓝筹增强组合防御，用产业互联网相关概念股寻找进攻机会。

查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）