要分类对待上市公司并购重组中“借壳”行为

　　导语：对所谓的借壳行为分类管理，并没有体现在公开的征求意见稿中。IPO对标的资产是证监会严管的范畴，借壳等同于IPO，但是控制权变更总不能是个无期限认定，其实管住三年应该就可以有效禁止投机减少市场波动，这本身就增加了收购人的时间成本和机会成本。

　　

　　经济观察报 社论 A股市场正迎来重组并购的大好时期，仅今年上半年发生在A股市场的并购重组就有558起，涉及金额2154亿元。

　　

　　7月11日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，其要义是“放松管制、加强监管”，大幅取消并购重组行政审批。这给当下的A股市场并购重组再次带来重大推动，监管一小步，市场就会走出一大步。在宽进严管的核心思路下，如今大热的并购重组市场将面临更大变化。

　　

　　毫无疑问，此次针对上市企业重组的市场化改革，将更加激发参与各方的活力，使资本市场的配置功能更加合理完善。简政放权之后，使得市场参与各方自主博弈的空间更大，长期看，弹性很大的市场化定价机制会有利于更多交易的达成，估值也会更加理性。

　　

　　但在这个征求意见稿中，涉及到严管的条款部分，即旧版《重组管理办法》的第十二条、征求意见稿中的第十三条：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板、中小板上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件。

　　

　　在这个条款里，对于借壳标准中“自控制权发生变更之日起”未作修改，这在市场上是有很大争议的。这涉及到如何看待“借壳”这个概念，证监会在严管借壳行为的同时，如果不增加控制权变更后的时限要求，这个条款难言合理，也不符合监管层鼓励市场化重组的初衷，更与今后拟推行的注册制渐行渐远。

　　

　　根据证监会相关规定，公司控制权发生变更，且上市公司注入资产超过上一年资产总额100%，被界定为借壳上市行为。但是，目前市场上有一些十多年前发生控制权变更，日后注入资产达到控制权变更前一年上市公司资产总额100%，从而构成借壳的案例。这样的情况实在是不利于上市公司的发展以及维护投资者利益。

　　

　　我们认为，征求意见稿中的第十三条中在 “自控制权发生变更之日起”后面应当增加时间期限豁免安排，通过设置时间期限豁免适用IPO审核的安排，这样既能推动上市公司通过并购做大做强，又能防止收购人存在投机取巧的行为。

　　

　　参考香港市场的成熟经验，36个月的期限应该是比较合理的。但很遗憾的是，对所谓的借壳行为分类管理，并没有体现在公开的征求意见稿中。IPO对标的资产是证监会严管的范畴，借壳等同于IPO，但是控制权变更总不能是个无期限认定，其实管住三年应该就可以有效禁止投机减少市场波动，这本身就增加了收购人的时间成本和机会成本。

　　

　　另外，在此次征求意见稿中，第十三条中的“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”依然与2011版的管理办法一样，未作修改。然而直到现在，所谓的另行规定尚无下文。今年6月，证监会在新闻通气会上也再次强调，“在有关金融、创业投资等特定行业的企业借壳上市规定出台前，暂不适用现行借壳上市规定，暂不受理借壳上市申请”。

　　

　　从具体实务来看，从2006年开始，中信信托就开始筹划借壳安信信托，然而七年之后法规障碍依然是中信信托借壳的桎梏。至今，我们不知道监管层对所谓的“另行规定”是如何考虑的，在金融领域，我国早就是分业监管，各金融行业都有相应的监管部门并形成了一套完善的行业监管体系。在这一体系下，市场运行总体平稳，风险在严格监控之下。即便是在跨行业的金融控股集团内部，各类业务主体间也按监管原则的要求建立了防火墙机制，相互传导的风险不大。所以，上市公司重大资产重组、借壳的对象为金融类、创投类公司并不会对金融秩序造成冲击。只要运作方式依法合规，程序细致透明，市场认可，金融业借壳标的将会有力促进上市公司发展和社会公众股东利益，而借壳程序的风险并不比其他行业更高。让金融、创业投资等特定行业进入上市公司，这也符合整个市场的长远发展。