关于创业板的几个理论问题

   我国新推创业板不是港英模式的创业板
    3月31日，证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，这意味着筹备十余年之久的创业板有望于5月1日起正式开启，人们喻之为“十年磨一剑”。事实上追溯创业板的推出有三个时点，如果从香港1998年到中国内地提出设立香港创业板，到今年已经是第11个年头了，如果邓楠同志带队到香港考察创业板迄今已是10个年头，如果从深交所从2000年提出创业板到现在是第9个年头。所以11、10、9平均下来，把它归纳为十年磨一剑，这完全合乎事实，一点不为过。
    1998年亚洲金融危机的出现，使我们逐步认识到高科技企业推动经济发展的重要性，并认识到以扶植中小企业、创业企业为主要职责的创业板市场是多层次资本市场中不可或缺的一部分。在此基础上，香港和内地逐步也开始了对于创业板市场发展道路上的探索。1998年7月，香港对组建二板（即创业板）市场的讨论开始进入高潮。鉴于香港的二板市场主要以内地雄厚的成长性较好的高科技上市资源为依托，香港证监会和联交所决定先在内地企业界和理论界征求意见，我所在的北京标准咨询公司受香港证监会李青原博士及香港联交所彭如川先生委托，于1998年7月28日在北京亚洲酒店召开了首次“内地中小企业赴港第二板市场融资上市询证会”。原计划是内部的一个询证会，结果规模远远超过了原定50人的预想，包括董辅礽、萧灼基、曹凤岐、王国刚、魏杰等专家，内地70多家著名民营公司、38家证券公司、20余家中介机构和媒体代表，共约220余人出席了会议。会议给香港方面提供了完整系统的咨询意见，对香港最终明确建立二板市场起到了重要的作用。1998年8月，香港政府正式批准建立二板市场。
    中国决定搞创业板的始作俑者是当时的科委副主任邓楠，1998年8月初，邓楠带领国家科委考察小组前往香港联交所和证监会访问，了解科技创新和资本市场的关系和香港筹组创业板的情况，之后邓楠同志在向国务院领导汇报后，领导领导委托她搞一个二板市场的方案。
    在此背景下，1998年9月，国家科委委托中国社科院中国金融研究中心的王国刚和王松奇等人，起草一个搞二板的方案。为此，科委在广安门酒店召开了一次专家论证会，主题是如何通过建立中国二板市场，实现风险资本的撤出渠道，从而推动中国高科技的发展。我也参加了这次会议，可以说，这是内地第一次提出搞创业板，从1999年广安门会议到现在整整十年。
    2000年深交所决定搞创业板市场，他们的方案很快取代了科技部的草稿。在深交所当时的方案中，基本上是完全照搬港英模式的创业板市场，比如说没有门槛，不要盈利标准和禁售期，无形资产可以无限大。这个方案遭到了以我为代表的一批学者的坚决反对，我认为创业板是主板后的产物，从世界各国情况看，美国是主板市场诞生150年以后才推出创业板市场，英国是主板诞生将近200年后才推出创业板市场。香港上世纪20年代开始有主板，80年之后才推出创业板，2000年时中国主板市场还不到10年，急于推出创业板风险太大，当时的市场环境、监管手段、机构投资人都不成熟，所以我不赞成。
    2000年下半年，恰好美国IT泡沫破灭，国务院领导征求香港方面对内地搞创业板的意见，香港方面基本上是持不赞成态度的，在递交的材料中也使用了我的观点。最终中央领导决定暂时不搞创业板。深圳处于主板欲恢复不成、创业板欲开不能的两难境地，这一晃就是四年。
    2001年8月我在《经济日报》发表了《是创业板？还是中小企业板？》一文，文中提到与其搞一个无门槛的创业板，不如搞一个门槛并不低的中小板，陈东征理事长此时已调到深交所，他看了这篇文章，和我很有共鸣，他提出寻找第三条道路，既不是恢复主板，也不是所谓港英模式的创业板。2002年《中小企业法》颁布，我记得有一天陈东征理事长说，机会来了，我们就要为中小板企业服务，寻找的第三条道路就是中小板，中小板取主板之标准，取创业板之规模中小。中小板在陈东征理事长率领深交所同志奋斗两年之后，在2004年开通。
    由于从2000年以来相关的中央文件和经济工作会议文件都提的是创业板的名字，所以沿用了创业板的名字。虽然叫创业板，但今天深交所开通的仍然不是港英模式下无门槛的创业板，而是一个仍然有盈利门槛的创业板。今天推出的创业板是被改良的成长板，风险也相对较低。我国的创业板英文叫GEM市场（Growth Enterprise Market），实际上是一个成长板，我们开通的创业板实际上是已通过了风险期的创业板，这种通过风险期已经开始盈利的企业，如果按创业期、成长期、成熟期来划分板块，主板是成熟期，港英模式的创业板是创业期，但是在中国，不能把创业人的风险由我们这些不太成熟的股民来承担。因此，深交所2009年推出的创业板市场考虑了中国国情，要求至少一年盈利，禁售期也不会像港英模式那么宽松。这样考虑的主要原因，首先是看到海外搞无门槛创业板市场这种败多胜少的实情，而且中国可上市资源非常丰富，100分以上的好学生很多，没有必要不要分数线。
    深交所目前的创业板走到了第二步，2004年深交所推出了叫中小板的小主板，2009年又推出了叫创业板的改良的成长板。深交所通过再次切割找到一条中间道路，就是既有创业板之名，同时又取小主板盈利标准之实，只是标准降低了。可以说，创业板的这次推出就继续朝着未来模式又迈进了一步。至于什么时候才能推出真正的港英模式的创业板，我想至少要10年以后。

    当前时机开启中国特色创业板的战略意义
    如果说今天开通无门槛的创业板时机不成熟的话，但是我们开通经过改良有一定门槛能为中小企业服务的创业板的市场的时机已经成熟了。当前金融危机和扩大内需背景下推出创业板，具备宏观、中观、微观三层次的战略意义。

    （一）宏观层面：有利于启动民营投资
    在当前扩大内需的背景下，我们扩大内需的资金导入不能仅仅依靠中央财政唱独角戏，也不能仅仅靠中央财政和四大商业银行唱双簧，这都蕴含比较大的风险。在储蓄越积压越高的情况下我们如何能把民营资金启动起来，是真正落实扩大内需的关键。
    中小企业不仅承担着我们扩大内需，蚂蚁啃骨头的重任，而且是安置就业人口的主力军，中国面临着2700万人的就业压力，从发达国家经验看，中小企业吸纳了60%的就业。现在我国900多万家中小企业的发展必须有一个资金平台来支持。但当前中国的银行体制与中小企业体制不匹配，大银行天然不为中小企业服务，中小企业十几年来融资难，融资越来越难，就是因为中国的金融体制与中小企业格格不入，因为它高度垄断。只有打破银行体制垄断和资本市场垄断，中小企业才能大发展。
    打破银行垄断，应开办几百家、上千家能够为中国近千万家中小企业服务的中小银行，初步考虑可以以县域的股份制银行为单位。打破资本市场的垄断，需要建立多层次资本市场体系，通过创业板、天交所、中关村等各地产权市场为中小企业服务，这样才能把民间资金动员进来，形成一个良好的退出机制，创业投资、风险投资、证券投资才能够带动中小企业的发展。
    启动民间资金将有效提高对项目投资的配置效率，资金会涌向好项目，不盈利的项目不会获得投资。创业板的开通恰恰为创业投资、风险投资等一系列民营投资的启动提供了平台，它不但能够发现价值、配置资源，也可以使股份能够在流动中增值，让投资者获得退出的渠道。

    （二）中观层面：有利于提振资本市场
    当前低迷的资本市场已经丧失生机活力，连基本的融资功能也停滞了半年，在这种背景下要想激活股市，一方面要解决它固有的制度性矛盾，另一方面要择机注入新的题材。
    新题材包括创业板的推出，可能会带来新的增量资金，包括能够把创业投资和风险投资全都激活。那么在投资的概念上，证券投资作为创业投资和风险投资的培育，将成为关键。2007年中国证券市场为企业提供了8000多亿资金，我们如果在今年和明年为扩大内需提供给企业1万亿的直接融资，意义将非常重大。

   （三）微观层面：有利于服务中小企业
    上市能够带动中小企业积极性，向现代公司治理结构规范的方向发展。尽管资本市场容纳中小企业上市数量近一年最多100到200家，但是它的作用在一级市场，一级半市场民间资金、创业投资、风险投资进入中小企业的带头作用是非常重要的。把50亿分给50个企业的社会带动作用远远大于给单一大型企业。

    对创业板未来健康发展的五点建议

    （一）对广大投资者的全流通教育应先行
    应该紧紧抓住核心症结，即进行全流通教育，告诉投资人不要再用股权分置时的高市盈率去申购新股，现在的发行已经是全流通背景下的新股发行。中国只有在对监管者、中介机构和投资人都进行了全面的全流通教育，并使之家喻户晓后，我国股市IPO发行制度的痼疾才能根治。因此，当务之急，必须对广大股民进行全流通教育，让其知道现在购买的股票，已经和股权分置时期不一样，不能再以高市盈率申购，应考虑IPO时的风险。

    （二）创业板的开启应主动与IPO相结合
    当前无论从监管者的角度还是从投资人的角度，普遍把开通创业板和重启IPO当做两回事，甚至讨论是先重启IPO还是先开通创业板。这个问题实际上就是上交所先重启IPO，还是深交所先开通创业板。我认为，如果把二者分开，就是两个利空，的确会有投资人感觉市场扩容力度过大，不利于提振当前我国处于弱势中的股市和投资人的信心。但如果把二者合一，就是一个利好。
    应该在深交所把创业板和新股发行制度改革先统一起来，我们从小到大、从少到多来探索今年股市的融资功能，创业板推出的关键就是要把握好它的力度，就像深交所回过头来看十年磨一剑当中他所走过的艺术性道路一样，第一批企业挂牌多少需要很高的艺术性。挂牌数量太少容易引起爆炒，太多则容易引起恐慌。如果我们把握好力度，贯彻从小到大、从少到多的原则，以近期中国市场日均逾千亿人民币的交易量来看，在今年下半年即便有200家创业板上市企业，每家有一两亿就是形成两三百亿的融资规模，市场也完全是可以容纳的。重启IPO最好和创业板结合起来，先在深圳搞，上海先不要争，把二者合二为一就是一个利好。不要在创业板之外搞一个IPO的重启，或者说创业板的挂牌就是IPO的重启，在创业板推出之前又搞一个深交所IPO的重启是不负责任的态度。

    （三）创业板的新股发行制度应积极创新
    对第一批创业板上市的中小企业，一方面把严质量关，另一方面，创业板企业的发行是全流通，全流通背景下风险很高，而且创业投资、风险投资都急于套现，如果市盈率定价过高会给股民带来不利。这就需要进行新股发行制度创新。
    在深交所开通创业板和重启IPO时，可探讨在新股发行中采用向投资人增量募集和发起人存量股份配售相结合的创新发行模式。即在创业板上市企业IPO时可以考虑将IPO总量的一定比例与大股东发起人的存量股份搭配售出。例如，IPO总量的90%搞增量募集，10%进行大股东存量转让配售。这样做的好处，一是可减少大小限的积聚，但更重要的，这是开展全流通教育的具体行动，要让投资人看到并真实地感受到，上市公司一开始IPO，大股东就开始全流通套现了。真切地给申购者提示了全流通风险，避免其再以比股权分置时还高的市盈率去申购新股，彻底根治一级市场IPO市盈率过高给二级市场过度泡沫化埋下隐患。

    （四）创业板的发起人禁售期应适当延长
    如果锁定期过短，发起人锁定期一满就不负责任把股份甩给股民，将会给创业板市场信心带来沉重打击。第一大股东的锁定期不应该低于两年，让它的再流动有一个间隔，防止不负责任。
    对于创业投资、风险投资，上市之后以三个月或半年为期可以套现一部分，但当其在一个创业板企业里面持股比重过大，比如持股比例超过10%，半年之后可以解禁5%，然后其他的5%可以考虑在两年之后解禁，从而解决我们创业板上市企业治理结构的稳定性和价格的稳定性。观察2008年解禁股表现，小非威胁较大，对创投和风投占有一定比例的创业板上市企业，要适当地有定量的约束。另外在禁售期上也可以区别开来，这是下一步出台具体的上市的规则，以及创业板发行审查委员会应该关注的问题。

    （五）创业板上市公司的公司治理应加强
    信息披露是资本市场监管工作的重点，在两个环节上我认为要引起高度重视。第一是在股权结构上，现在很多人上创业板的目的就是搞资本运作急于套现，目的就是追求售出机制，而这只能从它的股本结构里实现。我主张创业板着手从根本上消除一股独大问题，申请上市的企业第一大股东及其一致行动人的持股比例应该压到30%以下，最好是20%以下，使创业板上市企业有一个好的治理结构，避免一股独大带来的内幕交易和高抛低吸。同时要注意信息披露是否及时和准确，并形成对此的制约机制。
    第二个环节是创业板上市企业的董事会治理结构和董事配备。可考虑不再由企业本身选派独立董事，而是成立中国独立董事工会代表中小股东的利益，然后往每一个上市公司里面配备，甚至差额选举产生。
    深交所十年磨一剑，不断化解危机寻找道路，就是一个中国改革成功方法论的缩影。同样，创业板的推出也应当循序渐进。深交所推出创业板，应重在开通不在规模，一定要看到中国证券市场对中小板、创业板、深交所寄予的厚爱，要像爱护眼睛一样爱护我们的创业板，这个市场里面如果出现假冒伪劣，如果出现暴涨暴跌套住一批投资人，这都说明我们工作失误。特别是今年中国证券市场制度性矛盾没有化解的情况下，千万不要追求上规模而不顾市场的承受能力，贵在少而精，这是我对深交所的一句期望。

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