推进中的债券收益率正常化

    发达国家的经济增长普遍有所改善，财政赤字有所减小。最为关键的是，美联储已经开始逐步退出其资产回购计划。部分投资者已经远离核心债券并转向风险的最末端：一是现金，远离收益率增加带来的负面影响；二是股票，可能会从加快的经济增长中受益。

    然而，我们太平洋投资管理公司（Pimco）认为，削减核心债券只有作为市场时机策略运行才会合理，这不仅要求投资者对于收益率上升的把握必须正确，而且收益率还必然在预测限定的期限内上升。转为现金的那些投资者，收益率接近于零；而那些转向股票的投资者可能要承担过多的风险。来自债券的资本往往只有在股票被抛售时才有可能增加，这有助于稳定整体投资组合的表现。所以，收益率正常化的预期中减少核心债券似乎有些凭直觉行事，但即便不是大多数，也有许多投资者试图藉此把握市场时机，而其最终结果可能会更糟。

    更恰当的做法是保留核心债券并使关注的特定风险因素多样化。事实上，我们认为，久期风险多样化是最高效的投资组合，投资者可以做得更多。在上斜的收益率曲线市场中，上涨的利率下降时提供了补偿机会。由于债券价格与其收益率呈逆向移动，故而偿还期缩短，债券的价格随之上涨；随着时间的推移，各个国家的补偿金额都会出现大幅度波动。积极投资者能够潜在地提高他们投资组合中这类收益的平均水平。

    那么究竟收益率正常化到底意味着什么呢？

    国内生产总值中的名义增长决定名义收益率。贷款人对于资本可观收益的预期，以及借款人对于合理的资本成本的期望，都被经济增长制约。

    最常见的是，名义收益率以名义GDP增长的顶部为界。（1980-1999年的反通胀时期以及2008-2009年金融危机后的几年除外。)未来几年，在央行的努力下，我们更有可能看到通货再膨胀而不是通货紧缩。

    我们认为，名义收益率不会远低于名义GDP增长，因为他们均处于过去的通货再膨胀体系时期。央行有较好的公信力，并在一个更加开放的金融体系中运行。尽管如此，名义GDP的增长也应该作为名义收益率的一个上限。

    关键的因素是名义GDP的前景。国际货币基金组织（IMF）预测，在未来的3到5年，美国名义GDP将平均增长5.2%，英国为4.25%，欧元区为4%。但是，在这几年之后，由于人口结构的变化以及资本累积的步伐放缓，趋势增长率预计会下降。

    从金融工具的成熟度来看，战后时期美国实际收益率平均在1.5%-2.5%之间。但有理由相信，未来的实际收益率可能会大幅下跌。

    进一步分析该论点，出现了相当多的学术研究，相关观点由哈佛大学的经济学家劳伦·萨默斯在去年11月的国际货币基金组织论坛上做的题为“长期性经济停滞”的演讲中做了总结，他展示了平衡实际收益率如何在没有资产负债表杠杆化的经济中变得极微小，甚至可能为负。如果这一情况属实，这将解释为什么通货紧缩国家的政策利率远低于连续5年以上的通胀。这也表明，当美国名义GDP刚刚达到5.25%时，名义收益率的峰值可能远低于2007年他们达到的水平。根据长期性经济停滞理论，达到这些水平仅仅是因为受历史性的借贷热潮和房地产泡沫影响。假设贷款热潮的现象不再出现，下次名义收益率的峰值可能是很低的水平。

    把以上这些都放在一起，我们认为十年期政府债券收益率在未来的4到5年不太可能超过4.5%，而实际收益率略低于平均水平，通胀溢价略高于平均水平。

    2013年债券市场抛售时期，远期收益率的重新定价远远超过现货收益率。债券投资者不仅正在享受更高的收益率，而且对进一步的收益率增长也有更多的缓冲，这取决于收益率的偿还期和市场的地理条件。但至少较长期收益率已经在帮助保护投资者免受未来3到5年全面正常化带来的影响。如果收益率峰值在一个较低的水平，或需要较长时间才能达到，债券投资者将在理论上实现在他们的票息回报之上的资本收益。具体来说，远期市场预期10年期美国国债收益率在未来的3年内将上升至3.6%，在未来的5年内上升至3.8%。

    从理论上讲，在未来的5年内，如果美国10年期国债收益率正常化为3.75%，核心债券投资者将实现资本增长以增加他们的票息回报。目前，法国远期市场正常化定价进展较大；而在加拿大市场中，情况却很糟糕。通过转移这些远期市场的风险，当他们对利率上升提供强有力的缓冲时，我们认为投资者可收获相当多的超额收益的潜力。

    在历史上，市场对于短期收益率上升提供了一个结构性缓冲，如果现货收益率不能增加以确认他们的远期收益率时，积极的投资者可能利用溢价作为超额收益。

    这种不确定性溢价会随着时间在各个国家产生变化。许多金融工具对这些动态很敏感，短期债券是一个例子，但货币市场期货合约的表现更为明显。

    许多投资者赞成对称观点：该观点是基于过去30年的经历产生，认为债券中一定有熊市与牛市自然对应并相互抵消。但事实上，这种理论已经过时了： 1980年至今的牛市对应的是从1950年到1979年的熊市，在这交易区间内时常出现异常和临时的偏差。

    我们认为，投资者应该将注意力集中在目前的宏观经济环境中可能发生的事情上：收益率或许会上升，但会逐渐并最终限制在一定范围内。且当远期市场重新定价以反映收益率上升的预期时，由于市场价格转向预期未来收益率的轨迹，人们甚至可以声称在去年5月收益率正常化已经开始。

(斯科特·马瑟为太平洋投资管理公司的副首席投资官兼全球投资组合管理的负责人；迈克尔·斯托里为太平洋投资管理公司驻伦敦办事处的副总裁和产品经理。美国《机构投资者》、iichina、机构投资者在线独家授予中文版权；本报实习记者 戴梦编译)