国债期货涅槃

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 金水 叶青 熊毅 包涵 北京、上海报道

    18岁是一个人一生的成人典礼，但对于国债期货来说，却是暂停在18年前的一片空白记忆，烙印就是决定国债期货命运的“3·27”国债期货事件。
    2013年9月6日，资本市场改革者以新的勇气重启国债期货交易，新一轮金融市场化改革的历史瞬间选择了中国金融期货交易所，而不是原来的上海证券交易所。
    证监会主席肖钢出现在中金所的国债期货挂牌仪式上，他对国债期货提出首要的是平稳起步，然后健康发展。用肖钢的话说，这是第一个场内利率衍生品，国债期货有利于建立市场化的定价机制，完善国债管理体制，推进利率市场化管理，有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式。
    “我们会从‘3·27’事件和光大事件中不断吸取教训，防范类似事件给市场造成的不利影响。”9月6日，证监会新闻发言人透露，为防范风险，中金所针对国债期货采取了严格的前端控制，严格按照保证金交易和限仓标准；证监会也在研究针对股票交易的前端控制，但需要一个跟现阶段相适应的具体做法，不排除采取一定杠杆比例的保证金制度。
5分钟成交70亿
    9月6日9点15分，国债期货重启开盘，首批上市的三个国债期货合约开盘交投激烈。TF1312当季合约、TF1403下季合约、TF1406隔季合约全线小幅高开，其中TF1312开盘不到5分钟，成交额已经接近70亿元。主力合约TF1312以94.220元开盘，在一轮冲高之后开始回落，交易首日以94.170元收盘。
    第一天交易的人都在见证金融市场化改革的历史瞬间。上海中期期货客服部相关人士介绍，首日公司国债期货交易运行平稳，公司第一单交易客户为个人投资者，公司机构客户参与很少，基本符合预期。
    “从我们接触的层面上来说，机构第一批参与的会是证券自营，参与的个人一般都有很强专业债券知识。”上述中期人士表示，很多投资者不会贸然行动，多数还处于观望阶段。
    中金所国债期货组一位专家告诉《华夏时报》记者，国债期货刚开始运行，大家还有一个熟悉的过程，毕竟18年了没有人动过。
    海通期货高层透露，国债期货开盘的首日涨跌停放开一倍，是正负4%的涨跌停板限制，所以整个开盘情况是非常平稳的；中金所专门派人在几大期货公司进行驻守，关注开盘的情况，确保平稳起步。因为有“3·27”国债期货事件的前车之鉴，中金所全力以赴保障国债期货上市首日运行平稳。
    从中金所当天持仓来看，海通期货以376手国债期货空单成为空军一号，国泰君安以376手多单成为多头司令，多空仓位惊人一致，显示首日交易都是实验性的对冲交易，大家都很谨慎地寻找方向。
“3·27”事件不会重演
    无论是监管层还是中金所对于国债期货最担心的是风险，别出事，平稳起步是最低要求。
    现场一位参加国债期货重启仪式的期货公司高管称，类似“3·27”国债期货事件不可能再在股市上发生。在他看来，这次国债期货是在中金所上市而非上交所上市，再有期货交易风险也不会影响到股市；另外，国债期货必须要有一定比例保证金才能开仓，不可能再出现万国证券没钱可以开巨额仓的情况了。
    “3·27”国债期货事件起源于上交所当初制度设计时存在的漏洞，给了万国证券管金生不用先付钱可以无限量下单的机会；中金所对交易制度的漏洞做了很大的改进，如今与“3·27”国债期货事件时已经大不相同，那时，国债期货交易采取的是信用交易机制，而现在严格按照保证金标准做交易。
    9月6日，证监会新闻发言人表示，中金所已经采取了严格的前端控制，实施比“3·27”国债期货事件时更严格的保证金标准和限仓标准，不存在透支和超仓交易等行为的可能性。中金所也督促券商等机构投资者加强内部控制、风险管理和信息系统安全管理，完善参与国债期货的业务管理，并加强对国债期货市场程序化交易的监控和预警；针对内幕交易等违法违规行为制定了监控、调查和处理办法。
    “账上没有钱是不允许做交易的，我们还有限仓规定，每天持仓不能超过1000手，进入交割月持仓更少，到交割日不能超过100手，这就防止了操纵市场的发生。”中金所国债期货组上述专家告诉本报记者，中金所还规定了错单交易取消制度，防止套利错单对市场的干扰；以前“3·27”事件的国债期货标的为一只债券，而如今的国债期货合约对应的是一篮子债券，这样就在很大程度上避免了逼仓现象的发生。
    中金所按照3%的标准收取保证金，国债价格波动一般都不会超过1%，价格波动幅度很小，这对于覆盖价格波动风险是充足的。
    银河期货国债分析师仲文庆分析称，期货公司保证金一般都会比交易所高出几个点，也就是在交易所3%保证金的标准上上浮，期货公司还有严密的风控制度，比如，保证金追加机制，以及严格的内控机制。
利率市场化先手
    上海市常务副市长屠光绍在国债期货上市仪式上表示，国债期货的上市，标志着我国金融衍生产品又添重要新成员，这是我国金融体制改革进程当中的重要事项，促进债券市场改革发展，提升直接融资比重，具有十分重大的意义。
    截至8月底，今年中国发行人民币债券超过4万亿元，单单8月份就发了6千亿元，而目前市场上人民币债券存量就超过25万亿元。债券存量如此之大，市场上对冲利率风险的工具却有限。在资金面宽松的情况下债券往往会溢价，在流动性紧张、尤其是控制货币总量的当下，如何化解资金紧张引起的利率上升风险，成为一件金融机构很头痛的事情。
    南华期货研究所分析师谢蒙捷认为，国债期货一方面可以解决金融机构的套期保值问题，另一方面还可以活跃国债市场交易，更重要的是可以促进一级市场平稳发债。国债期货推出并非说利率市场化已完成，而是促进我国利率市场化的开始，对指导投资、经济都有非常重大的意义。
    央行关于《中国人民银行决定进一步推进利率市场化改革》的公告称，今年7月20日起放开金融机构贷款利率管制。这表明，经过约30年的探索，利率市场化大门正式开启，利率市场化意味着更加频繁的利率波动，债券投资者持有的资产价格会随着利率波动的频繁而面临更大的风险。
    目前债券交易主要是在银行间询价完成的，这导致收益率曲线断点现象严重；而国债期货的价格发现功能可以帮助提高债市效率，从利率市场化方向来看，国债期货有利于形成更加有效率、更加公允的信贷利率市场化。
    仲文庆分析认为：“国债期货是利率市场化的关键一步，我们都知道期货有价格发现的作用。美国也是先推出国债期货然后再实行的利率市场化，目前放开了贷款利率的下限，国债期货能为未来存款利率放开做好铺垫。”
    “市场运行一段时间之后，如果出现过冷或过热，交易所会适当调节保证金和限仓的一些规定。”中金所上述专家称，将继续观察调研国债期货运行的一些指标，套保功能是否能发挥出来，价格发现功能是否能反映利率的未来走势等。
与银行间博弈定价权
    银行并没有出现在国债期货第一批机构投资者名单中，而现在90%的国债现货交易是在银行间市场完成的。这让东海国债分析师鲁晓苏担心国指期货刚开始上市对银行间利率影响会很小。
    目前还是银行间市场利率会影响国债期货的价格，但从国际市场来看，利率期货的交易量和交易规模都是居于首位的，这一重要的交易市场掌握着最终定价权。
    在本报记者的采访中，一些专家认为，国债期货上市初期的价格预估可能会与银行间市场有所差别，因为散户资金在国债期货市场上占据了一定比例，散户资金占比较大就会造成噪声效应，对国债期货价格形成干扰；而这种情况会随着主力金融机构渐次入场得到解决，国债期货价格将逐渐接近银行间市场现货的走势。
    “我们都知道记账式国债现券的最大量持有者是银行和保险公司，这两类大型金融机构受到银监会和保监会的管理较后入场，而先入场的主体是证券自营、私募、基金专户和证券资管；所以，国债期货的价格会随着主要玩家的依次入场而有所变化。”仲文庆说。
    在南华期货研究所分析师王淦看来，未来，如果国债期货市场规模足够庞大了，则有望期货引导现货，流动性高的引导流动性低的，更好地发挥国债期货的价格发现功能。到那时候，国债利率走势绝大部分时间能反映经济运行情况，并先知先觉地提前反应。
    国债期货对于资本市场的影响主要是通过利率波动，也就是资金价格来传导的。各类投资者参与国债期货，不仅能够提高资金利用率，而且能够使得利率市场更加公允。从时间先导性来讲，股指波动是最灵敏的，反映短期波动；而国债期货更多反映宏观趋势，是中长期走势。
    “作为利率衍生品，国债期货能够及时反映资金价格的变动，由此打通目前较为分散的股票、银行间、外汇等市场，帮助资本市场向更加成熟的阶段发展。”鲁晓苏说。