长期投资两原则

演讲人 / David F.Swensen 整理 / 尹珺

    根据财政部、证监会及国税总局规定：上市公司股息红利差别化个人所得税政策自 2013 年 1 月 1 日起实施，个人投资者持股时间越长税负越低。有市场人士指出，此举意在抑制短期炒作，鼓励长期投资。 

    既然监管层鼓励长期投资，那我们就要研究长期投资的要义了。 

    对于这种投资模式，耶鲁大学首席投资官 David F.Swensen 认为，长期投资应遵循两个原则：股权偏好和分散投资。

股权偏好 

    如果进行长线投资且存在股权偏好，那么从长期来看，股票是上涨的。我们先来看一组计算：如果你在 1925 年底把 1 美元投资于各种资产，然后持续持有这种资产，比如，81 年时间直到 2006 年底。你用 1 美元买了短期国库券，最终你的投资会翻 19 倍，听上去很不错吧？ 81 年后你的钱翻了 19 倍。但是如果考虑通货膨胀，在此期间侵蚀了 11 倍的收益。 

    假设你愿承担更多风险，将 1 美元投资于债券市场，经过 81 年时间，你翻了 72 倍。现在看看剔除通货膨胀后，可供消费的真实回报率。当你转变投资方式，从借钱给政府，即通过短期债券或长期债券的形式，变成投资于股票市场，回报率的差别会大到让你吃惊。仅仅将钱投资于一个多样化的普通股组合，你就会获得本金的3077 倍。如果你愿承担更多的风险，将钱投资于小盘股组合，你就能获得本金的 15922 倍。股票的收益率远远超过债券，小盘股的收益差不多 16000 倍于本金，而大盘收益也翻了 300 倍以上。相比长期债券的 72 倍和短期债券的 19 倍。收益的巨大差距会让你怀疑，分散投资是否有意义？如果股票收益能有 16000 倍，为什么还要买债券？需要注意的是，投资远不仅仅是识别高风险资产，投资其中，然后就放任自流。

    分散投资是投资管理的一条重要的基本原则，事实上，曾获得过“诺贝尔经济学奖”的哈里·马科维茨就把分散投资喻为“免费的午餐”，给定回报率可以降低风险，给定风险水平可以提高回报率。 

    诸多例子都能说明分散投资的重要性，但是我印象最深刻的，发生于 1929 年 10 月的那次股灾崩盘前。市场达到峰值时，投在小盘股里的每一分钱，到了 1929 年底都会损失 54%，到 1930 年底又损失掉 38%，到 1931 年底资产再损失掉 50%，到 1932 年 6 月份再损失掉 32%。于是，到市场峰值时，价值 1 美元的资产到 1932 年谷底时就只剩到 10 美分了。 

    当一块钱变成一毛钱，你会说，得了吧，这太荒谬！持有小盘股对我没什么好处。那么你要是卖掉小盘股，又会把钱用到哪呢？是购买长期国库券还是短期国库券呢？当然，绝大部分投资机构，在上个世纪 30 年代以及40 和 50 年代就是这么做的。 

    对于长期投资者来说，股权偏好的存在是长期投资获利的重要基础，但是分散投资也很重要。你必须把手中持有的风险资产限制在一个合适的比例水平，并且即使到了最差的市场环境下，你依旧能够承受这些风险资产。 

    下面说说耶鲁大学的投资模式，1985 年，我刚来耶鲁时，需要管理上十亿美元的投资组合。虽然已经在华尔街待了 6 年，但是我完全没有任何投资组织者的经验。面对这样一笔巨款，我该怎么做？ 

    抛开惯常思维和传统做法，我们在耶鲁开创了一条新路，一条我认为从根本上改变了机构投资管理方式的新路。我们已经从传统模式，即 50% 股票、40% 债券和现金，转变为更加倾向权益的和更加多样化的投资模式。

    在资产配置方面，你要创造一个股权导向的多元化投资组合，别太寄希望于市场时机选择。证券选择方面，要考虑自身能力与市场的有效性，从而决定是采用被动型管理，还是主动型管理。 

    耶鲁是如何实践这些原则的呢？我们当前的投资组合中，11% 是国内股、15% 是国外股、4% 是债券，所以传统有价证券占总资产的 30%，由对冲基金组成的绝对收益组合，是为了实现非相关收益，占了资产的 23%。不动产投资包括木材、石油、汽油、房地产，占资产的28%；私募权益，包括风险投资和杠杆收购，占资产的19%；因此资产的 70% 分布于绝对收益组合、不动产、私募权益等广泛的投资品种中。 

    当然，取得的成绩也不错。1987 年以后我们就没有亏损过，正是刚提过在 10 月发生了股灾的那个 1987 年。在那一年，我们还处于投资组合多元化的初期，刚刚开始 2 年。即便如此，股灾时我们的亏损小于 1%，这只是一个轻微的亏损。 

    对这个组合更严峻的考验可能是 2000 年那场互联网泡沫的破裂，截至 2002 年，机构投资者的收益率在这两年中是平均为负的，而耶鲁在 1987 年之后每年都能保持正的收益率。 

    股票导向型投资会推动收益率上升，但多元化能让收益更平稳，这对于耶鲁这样的机构极为重要，因为它需要稳定的资金供给为学校运营提供财务支持。 

    在衡量成绩时，我喜欢的做法是，将过去 20 年耶鲁模式下获得的资产，与市场平均收益率计算的资产进行比较。不管是从增值的角度还是从收益率的角度衡量，过去 20 年里耶鲁的表现是所有大学中最好的。