日本财政仍可维持15年
来源：华夏时报
发布时间：2012-12-12 22:38:00
摘要：日本目前的经济、政治、社会状况，都没有迹象表明政府无法通过税收和铸币税从私人部门那里获得实际资源，在目前或是可预见的未来都看不到。
迈克尔·曼尼塔（Michael Manetta）
日本的劳动力正在萎缩，抚养比（非劳动年龄人口与劳动年龄人口数之比）正在上升，存款率低下，经常账户盈余正在收窄。与此同时，日本有着发达国家中最糟糕的财政状况：政府债务总额占国内生产总值（GDP）之比逾230%，负债净额与GDP之比则接近150%，这在全世界，也属于情况最糟糕的国家之列。关于日本，美国国家经济研究局（NBER）、高盛集团、国际货币基金组织（IMF）都做出了类似的评价：“日本的债务状况不可持续。”
在日本的债务问题上，人们大致形成了以下这些共识：公共债务与GDP之比（总值与净值）持续上升，在可见的未来没有稳定下来的迹象，这表明日本政府可能已经资不抵债（破产）；但是目前，国内私人部门的盈余能够吸收政府部门的赤字，为日本提供充足的流动性，并将利率一直保持在低位；未来，随着人口的老龄化和企业存款的降低，吸收财政赤字的私人部门盈余将减少，日本政府将越来越需要依靠外国储蓄为本国赤字融资，这可能会推高本国利率；利率上升又可能给银行业部门带来严重的问题，因为银行的资产负债表上，持有相当大份额的日本国债；当利率上升的速度达到一定程度时，日本政府对即将到期的债务进行再融资就会出现困难，这将触发对日本国债更大的挤兑，引爆主权债务危机甚至债务违约。
日本债务危机真的如此严重？
共识的漏洞
首先，这些共识存在漏洞。公共债务与GDP之比提供了一种方便的方法去比较各国的债务规模，或是大致计算一国偿还债务所需的时间，但它并不说明该国的偿付能力或是流动性，而偿付能力和流动性才是与债务状况分析最相关的两个概念。
不仅如此，对于本币债务而言，政府总是有流动性的。本币公共债务是一种有利息的只能用另一种资产——即本国货币偿还的政府负债。日元则是一种无息的债务，也只能用另一种“资产”偿还，即消除私人部门对政府的税收负债（纳税义务）的“纳税凭证”。政府和央行（后者在法律上是公共部门的一部分）在发行国债和货币上拥有经济与法定的垄断性。因此，就其偿还以本币计价的债务而言，政府总是有流动性的。（欧元区的情况不一样，欧元区国家的债务是以外币——欧元计价的。）
此外，公共部门没有偿付能力源于政府两大资产——税收和铸币税上的价值亏损。税收是对私人部门的实际资产的明确要求，铸币税（在发行货币并吸纳等值黄金等财富后，货币贬值，使持币方财富减少，发行方财富增加）则是隐含的要求。私人部门丧失信心，会让税收和铸币税的价值受到侵蚀甚至被抵消。因此，一国破产意味着私人部门信心已经降低至“税收资产”和“铸币税资产”都不再具有价值的地步。
政府总是有能力为本币公共债务制定任一名义利率目标并达到这个目标。作为公共债务和货币的唯一发行人，政府总是能保持两者相互之于另一方的相对价格。政府无法直接控制的是债务和货币相对于私人部门资产、商品和服务的价格。进一步说，政府也不能控制实际利率。
公共赤字货币化并不总是引发通胀，其影响关键取决于私人部门的货币需求和产出缺口。如果“货币作为交换媒介”有很高的需求，且经济的运行达到或接近潜在产出，那么赤字货币化将会引发通胀，甚至恶性通胀。但如果“货币作为价值储藏”有很高的需求，或经济运行远低于潜在产出，那么，赤字货币化将不会引发通胀。日本的情况接近于后者，这表明其有相当大的进一步将公共债务货币化的空间。
为了避免债务违约风险，保持偿付能力，政府必须确保私人部门的税收资产价格与未偿付的债务一起升值。提高消费税率只是朝这个方向前进的很小一步。要缓解流动性风险，央行必须确保铸币税资产的价值也不贬值。日本目前的宏观经济环境为日本央行提供了在必要时利用铸币税以维持债券市场稳定的可观空间。
中长期日本国债需求强盛
以本币计价的公共债务集中在日本本国私人部门手中，这大大缓解了通常与主权债务挤兑相关的问题，包括资本外逃和货币错配。与此同时，日本未来十年存在一系列支持国债需求的结构性因素。
其中一个因素是自上世纪80年代以来，不确定性普遍上升。人们对未来收入的不确定推高了对安全资产的需求。分析发现，上世纪90年代初以来，日本国债价格与生活焦虑感一同呈现上升趋势，同期消费者对收入增长前景的信心则处于下降趋势。这个情况在2003年-2007年的全球扩张时期有所缓解，但之后，日本经济受到了两个巨大的冲击：2008年-2009年的全球金融危机及2011年3月的大地震和海啸。
对于家庭信心的下降和生活焦虑感的上升，最有可能的解释与日本的劳动力市场有关。与其他一些发达国家一样，随着传统的就业模式在全球化的影响下退却，日本总劳动力中的兼职工作者比例在过去30年中大幅上升。尤其是许多大企业的增长速度放缓，令刚毕业的年轻人从初级岗位干起从而获得技能的机会大大减少。
人口结构也是一个原因。日本老龄化的人口结构应该会推高对日本国债的总需求，直到负储蓄（消费支出超过可支配收入）的增长速度盖过了将新的和现有的储蓄转变为日本国债的速度——这预计会在推迟退休的人数超过中年和提前退休的人数之际（2040年代中期）。同时，提前退休者的投资转向日本国债，是以非日本国债资产为代价，包括以外国资产形式持有的储蓄。日本的净国际投资头寸（NIIP）规模巨大，价值在GDP的一半以上，但即使如美国国债那样“最安全”的金融资产，也存在汇兑风险，而日本国债就不存在这个问题。最终，退休者的“负债”（商品和服务消费）均以日元计价。因此，随着越来越多的退休者开始拿出储蓄，更多家庭（或私人机构）将开始撤离国外资产转投国内资产。
债务危机风险微不足道
假如日本私人部门对本国国债的需求减弱，政府也已经通过日本央行获得了无限量的流动性支持。因此日本政府并没有面临流动性风险，除非价格开始面临强烈的通胀压力，或是日本央行选择不再为债券市场提供流动性。这两种状况出现的可能性微乎其微，除非日本的实际经济增长表现取得改善，但这又会降低政府的财政失衡。
政策的灵活性也大大地降低了政府的偿付风险，将其事实上降为零。无偿付能力的定义是政府不再有能力从私人部门那里获得实际购买力。但无论是日本目前的经济、政治、社会状况，还是日本的人口状况，都没有迹象表明政府无法通过税收和铸币税从私人部门那里获得实际资源，在目前或是可预见的未来都看不到。
虽然日本政府将来仍需继续巩固财政，但在遇到严重的障碍要求其不得不采取痛苦的紧缩措施或走向债务违约之前，日本仍可以照这样勉强再维持10-15年。
（作者系鲁比尼全球经济咨询公司（RGE）经济学家）
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 兰晓萌 编译
日本的劳动力正在萎缩，抚养比（非劳动年龄人口与劳动年龄人口数之比）正在上升，存款率低下，经常账户盈余正在收窄。与此同时，日本有着发达国家中最糟糕的财政状况：政府债务总额占国内生产总值（GDP）之比逾230%，负债净额与GDP之比则接近150%，这在全世界，也属于情况最糟糕的国家之列。关于日本，美国国家经济研究局（NBER）、高盛集团、国际货币基金组织（IMF）都做出了类似的评价：“日本的债务状况不可持续。”
在日本的债务问题上，人们大致形成了以下这些共识：公共债务与GDP之比（总值与净值）持续上升，在可见的未来没有稳定下来的迹象，这表明日本政府可能已经资不抵债（破产）；但是目前，国内私人部门的盈余能够吸收政府部门的赤字，为日本提供充足的流动性，并将利率一直保持在低位；未来，随着人口的老龄化和企业存款的降低，吸收财政赤字的私人部门盈余将减少，日本政府将越来越需要依靠外国储蓄为本国赤字融资，这可能会推高本国利率；利率上升又可能给银行业部门带来严重的问题，因为银行的资产负债表上，持有相当大份额的日本国债；当利率上升的速度达到一定程度时，日本政府对即将到期的债务进行再融资就会出现困难，这将触发对日本国债更大的挤兑，引爆主权债务危机甚至债务违约。
日本债务危机真的如此严重？
共识的漏洞
首先，这些共识存在漏洞。公共债务与GDP之比提供了一种方便的方法去比较各国的债务规模，或是大致计算一国偿还债务所需的时间，但它并不说明该国的偿付能力或是流动性，而偿付能力和流动性才是与债务状况分析最相关的两个概念。
不仅如此，对于本币债务而言，政府总是有流动性的。本币公共债务是一种有利息的只能用另一种资产——即本国货币偿还的政府负债。日元则是一种无息的债务，也只能用另一种“资产”偿还，即消除私人部门对政府的税收负债（纳税义务）的“纳税凭证”。政府和央行（后者在法律上是公共部门的一部分）在发行国债和货币上拥有经济与法定的垄断性。因此，就其偿还以本币计价的债务而言，政府总是有流动性的。（欧元区的情况不一样，欧元区国家的债务是以外币——欧元计价的。）
此外，公共部门没有偿付能力源于政府两大资产——税收和铸币税上的价值亏损。税收是对私人部门的实际资产的明确要求，铸币税（在发行货币并吸纳等值黄金等财富后，货币贬值，使持币方财富减少，发行方财富增加）则是隐含的要求。私人部门丧失信心，会让税收和铸币税的价值受到侵蚀甚至被抵消。因此，一国破产意味着私人部门信心已经降低至“税收资产”和“铸币税资产”都不再具有价值的地步。
政府总是有能力为本币公共债务制定任一名义利率目标并达到这个目标。作为公共债务和货币的唯一发行人，政府总是能保持两者相互之于另一方的相对价格。政府无法直接控制的是债务和货币相对于私人部门资产、商品和服务的价格。进一步说，政府也不能控制实际利率。
公共赤字货币化并不总是引发通胀，其影响关键取决于私人部门的货币需求和产出缺口。如果“货币作为交换媒介”有很高的需求，且经济的运行达到或接近潜在产出，那么赤字货币化将会引发通胀，甚至恶性通胀。但如果“货币作为价值储藏”有很高的需求，或经济运行远低于潜在产出，那么，赤字货币化将不会引发通胀。日本的情况接近于后者，这表明其有相当大的进一步将公共债务货币化的空间。
为了避免债务违约风险，保持偿付能力，政府必须确保私人部门的税收资产价格与未偿付的债务一起升值。提高消费税率只是朝这个方向前进的很小一步。要缓解流动性风险，央行必须确保铸币税资产的价值也不贬值。日本目前的宏观经济环境为日本央行提供了在必要时利用铸币税以维持债券市场稳定的可观空间。
中长期日本国债需求强盛
以本币计价的公共债务集中在日本本国私人部门手中，这大大缓解了通常与主权债务挤兑相关的问题，包括资本外逃和货币错配。与此同时，日本未来十年存在一系列支持国债需求的结构性因素。
其中一个因素是自上世纪80年代以来，不确定性普遍上升。人们对未来收入的不确定推高了对安全资产的需求。分析发现，上世纪90年代初以来，日本国债价格与生活焦虑感一同呈现上升趋势，同期消费者对收入增长前景的信心则处于下降趋势。这个情况在2003年-2007年的全球扩张时期有所缓解，但之后，日本经济受到了两个巨大的冲击：2008年-2009年的全球金融危机及2011年3月的大地震和海啸。
对于家庭信心的下降和生活焦虑感的上升，最有可能的解释与日本的劳动力市场有关。与其他一些发达国家一样，随着传统的就业模式在全球化的影响下退却，日本总劳动力中的兼职工作者比例在过去30年中大幅上升。尤其是许多大企业的增长速度放缓，令刚毕业的年轻人从初级岗位干起从而获得技能的机会大大减少。
人口结构也是一个原因。日本老龄化的人口结构应该会推高对日本国债的总需求，直到负储蓄（消费支出超过可支配收入）的增长速度盖过了将新的和现有的储蓄转变为日本国债的速度——这预计会在推迟退休的人数超过中年和提前退休的人数之际（2040年代中期）。同时，提前退休者的投资转向日本国债，是以非日本国债资产为代价，包括以外国资产形式持有的储蓄。日本的净国际投资头寸（NIIP）规模巨大，价值在GDP的一半以上，但即使如美国国债那样“最安全”的金融资产，也存在汇兑风险，而日本国债就不存在这个问题。最终，退休者的“负债”（商品和服务消费）均以日元计价。因此，随着越来越多的退休者开始拿出储蓄，更多家庭（或私人机构）将开始撤离国外资产转投国内资产。
债务危机风险微不足道
假如日本私人部门对本国国债的需求减弱，政府也已经通过日本央行获得了无限量的流动性支持。因此日本政府并没有面临流动性风险，除非价格开始面临强烈的通胀压力，或是日本央行选择不再为债券市场提供流动性。这两种状况出现的可能性微乎其微，除非日本的实际经济增长表现取得改善，但这又会降低政府的财政失衡。
政策的灵活性也大大地降低了政府的偿付风险，将其事实上降为零。无偿付能力的定义是政府不再有能力从私人部门那里获得实际购买力。但无论是日本目前的经济、政治、社会状况，还是日本的人口状况，都没有迹象表明政府无法通过税收和铸币税从私人部门那里获得实际资源，在目前或是可预见的未来都看不到。
虽然日本政府将来仍需继续巩固财政，但在遇到严重的障碍要求其不得不采取痛苦的紧缩措施或走向债务违约之前，日本仍可以照这样勉强再维持10-15年。
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